本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年01月29日 环保及公用事业 行业深度分析 如何定量地评估光伏组件价格下降对绿电运营商的影响？ 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.4 -9.7 4.0 绝对收益 3.8 1.6 -9.3 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 朱心怡 联系人 zhuxy@essence.com.cn 相关报告 县级垃圾焚烧处理设施短板补齐加速中，国补集中到账改善新能源运营商现金流 2023-01-15 深化“煤电联营”火电央企有望受益，新型电力系统发展路径明确 2023-01-08 光伏产业链价格下行，绿电长期成长空间打开 2023-01-02 广东年度电力交易结果出炉，接近顶格上浮利好火电 2022-12-25 云南省试行煤电调节容量市场交易机制，煤电企业盈利2022-12-18 硅料和光伏组件价格有望持续下降，打开绿电运营商装机成长和收益率扩张空间： 2022年，我国太阳能发电新增装机容量8741万千瓦，同比增长为60.3%，但增量主要来自于具备高电价优势的工商业分布式光伏，由于硅料及光伏组件价格过高，集中式光伏的投资回报率堪忧，成本端压力成为限制光伏发电装机更快增长的重要因素。随着硅料产能加速释放，自2022年12月起硅料价格迎来急跌趋势，硅料价格已经从高点的约300元/kg下降到当前的约150元/kg左右。据PVInfoLink数据披露，182mm单面单晶PERC组件均价从此前2元/W以上的价格已经回落至当前的1.7元/W左右。硅料和光伏组件价格有望持续下降，打开绿电运营商装机成长和收益率扩张空间，因而我们认为绿电运营商将迎来估值提升的机遇。 如何定量评估光伏组件价格下降的影响： 困扰我们的一个问题是如何才能定量地评估光伏组件价格下降对于绿电运营商估值提升的幅度？我们认为绿电运营商受益于硅料及光伏组件价格下降的底层逻辑实际上是其拟建项目的盈利能力的提升，核心在于评估不同组件价格下，绿电运营商单位GW盈利能力的差异，从而推测在各个绿电运营商在既定的“十四五”新能源发展规划下，其拟建项目的备考业绩在不同组件价格下的差异，最终以远期盈利作为确定公司估值的锚。 模拟测算结果： 我们建立了典型的集中式光伏电站盈利预测模型。以全国平均水平的电价、光伏利用小时数等基础数据，在组件价格2元/W、单位投资4.3元/W、利用小时1300小时以及上网电价（含税）0.37元/kWh、贷款利率4%等关键参数假设，我们测算得到此1GW集中式光伏发电项目的资本金IRR为5.66%，单GW利润5532万元/GW。若组件价格下降到1.6元/W，资本金IRR为7.63%，单GW利润7943万元，项目的单GW利润较2元/W组件价格水平下提升44%；若组件价格进一步下降到的1.4元/W后，资本金IRR为8.75%，单GW利润可达9149万元，较2元/W组件价格水平下提升65%。我们又以各省的“十四五”光伏发展规划，结合各省的光伏资源、电价等要素，分别测算了组件价格下行对各省光伏项目的影响，从规划项目预期净利润角度看，在2元/W的组件价格下，“十四五”期间全国光伏增量约对应利润空间153.1亿元/年，若组件价格降至1.6元/W，利润空间有望提升至-23%-13%-3%7%17%27%37%2022-012022-052022-092023-01环保及公用事业沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/环保及公用事业 283.84亿元/年，较2元/W的组件价格水平下增长85.4%；若组件价格降至1.4元/W，利润空间有望提升至333.86亿元/年，较2元/W的组件价格水平下增长118.07%。 投资建议： 硅料和光伏组件价格下降背景下，绿电运营商未来拟建光伏项目的备考业绩有望提升，建议关注以光伏为重点发展方向的绿电运营商【太阳能】【国电电力】【中国核电】【金开新能】等。 风险提示：硅料和组件价格下降低于预期，政策强化储能配置要求，假设不及预期风险。 能力有望提升 行业深度分析/环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 硅料和光伏组件价格有望持续下降，绿电运营商装机成长和收益率扩张空间打开..... 4 1.1. 回顾2022年：工商业光伏装机提速，集中式光伏受制于成本压力 ............ 4 1.2. 硅料和光伏组件价格有望持续下降，集中式光伏迎来拐点 ................... 5 2. 如何定量评估光伏组件价格下降的影响？....................................... 7 2.1. 光伏组件价格下降对绿电运营商盈利能力影响的传导逻辑 ................... 7 2.2. 典型集中式地面光伏电站盈利预测模型 ................................... 8 2.2.1. 上网电价 ........................................................ 8 2.2.2. 利用小时 ........................................................ 9 2.2.3. 投资成本 ....................................................... 11 2.3. 全国平均参数假设下，光伏电站单GW盈利能力提升幅度 ................... 11 2.4. 各省平均电价利用小时数据假设下，光伏电站单GW盈利能力提升幅度 ....... 13 2.5. 不同绿电运营商十四五规划下备考业绩评估 .............................. 16 3. 投资建议.................................................................. 17 4. 风险提示.................................................................. 17 图表目录 图1. 我国太阳能新增装机容量及增速 ............................................ 4 图2. 我国太阳能累计装机容量及增速 ............................................ 4 图3. 我国光伏新增装机结构（GW） .............................................. 4 图4. 全球光伏新增装机容量（GW） .............................................. 5 图5. 全球光伏制造业产能分布 .................................................. 5 图6. 2022年底国内多晶硅产能迎来大幅扩张（万吨）.............................. 6 图7. 2020-2022年国内硅料月度产出情况（万吨）................................. 6 图8. 多晶硅致密料均价走势 .................................................... 7 图9. 单面单晶PERC组件均价走势 ............................................... 7 图10. 光伏组件价格下降对绿电运营商盈利能力影响 ............................... 8 图11. 决定绿电项目盈利能力三要素：上网电价、利用小时、初始投资成本 ........... 8 图12. 各省燃煤基准电价（元/kWh） ............................................. 9 图13. 2021年全国各省弃光率（%）............................................. 11 图14. 不同组件价格下光伏项目IRR和单GW利润测算 ............................. 12 图15. 各省风电光伏“十四五”规划新增装机（GW） .............................. 15 表1： 硅料价格和组件价格的对应关系 ........................................... 6 表2： 我国三类光资源区划分 ................................................... 9 表3： 我国2019-2021年各省光伏平均利用小时数 ................................. 9 表4： 国内典型集中式地面光伏项目投资构成（2021年）.......................... 11 表5： 国内典型集中式地面光伏项目IRR测算核心假设 ............................ 12 表6： 不同组件价格下各省光伏项目资本金IRR变化趋势 .......................... 13 表7： 不同组件价格下各省光伏项目建成后十年单GW平均净利润水平变化趋势 ....... 14 表8： 不同组件价格下各省光伏新增装机容量规划所对应的市场空间 ................ 15 表9： 以光伏为发展重点的绿电运营商在不同组件价格下拟建项目备考利润 .......... 16 行业深度分析/环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 1.硅料和光伏组件价格有望持续下降，绿电运营商装机成长和收益率扩张空间打开 1.1.回顾2022年：工商业光伏装机提速，集中式光伏受制于成本压力 根据中电联和国家能源局披露数据，2022年，全国新增发电装机容量2亿千瓦，其中新增非化石能源发电装机容量1.6亿千瓦。电力行业延续绿色低碳转型趋势，太阳能发电（主要为光伏发电）维持高速增长。2022年，太阳能发电新增装机容量8741万千瓦，同比增长为60.3%；截止2022年底，太阳能发电累计装机容量3.92亿千瓦，同比增长28.1%，已达到总装机的15.3%。 图1.我国太阳能新增装机容量及增速 图2.我国太阳能累计装机容量及增速 资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心 资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心 图3.我国光伏新增装机结构（GW） 资料来源：国家能源局、安信证券研究中心 2022年光伏发电新增装机较之前两年明显提速，但主要来自于工商业分布式光伏