港股计算机：双击时刻，布局SaaS、数字化核心标的

海外流动性趋缓及内地基本面复苏是恒生科技最佳β环境：1）流动性及监管政策改善有望推升估值：2020年恒生科技的大幅上涨主要受益于美联储宽松政策的流动性外溢，美股新高背景下海外投资者寻找更具性价比的投资标的，估值较低的港股迎来大幅增配，而此轮的大幅调整则是在海外联储加息、中概股审计、平台经济监管背景下，展望2023年，随着美国通胀回落及加息边际放缓（12月会议中，美联储委员会表示“预计2023年将维持较高的政策利率”）、中美审计合作推进、反垄断监管政策边际改善，2023年港股具备反弹基础；2）基本面复苏双击可期：恒生各指数权重多为内地互联网新经济、金融地产个股，其盈利增速及预期与大陆经济增速高度相关。2023年上半年，在低基数效应、防疫政策优化、地产及财政托底复苏预期较强，内地经济有望保持较高增速，进而带动港股盈利较快增长。 四大要素有望支撑估值、业绩双击，配置价值凸显：1）估值低位，考虑恒生科技指数构成中新经济企业占比较高，部分处于高速成长期的企业盈利能力仍较差，PE刻画估值存在一定局限性。截至2023年1月26日，恒生科技指数PS（ TTM ）为2.26倍，历史最大值为7.5X，当前处于较低位置存在反弹基础；2）美联储加息边际放缓，2年12月，美联储加息50个基点，基准利率上升至4.25%-4.50%，为15年来最高水平。市场预期放缓加息，港股流动性边际改善有望支撑估值；3）中概股审计趋缓、平台经济重新定位表述有望改善投资者预期，20220126至20230126一年时间内，南下资金增持软件及服务板块超千亿，同时生物科技及制药、房地产等板块均增配靠前；4）展望2023年，在2022年公司业绩低基数效应，疫情扰动渐弱以及稳增长政策加码背景下，2023年内地GDP增长率有望提速，支撑龙头公司盈利改善。根据Wind一致预期情况，各公司营收有望步入持续改善通道。 重点推荐港股计算机SaaS及数字经济配置机遇。1）数字经济核心领域之一，ERP赋能企业管理现代化，疫情后企业IT开支有望修复。其中金蝶国际中小企业需求有望复苏，大客户持续突破，浪潮国际有望凭借股东背景、大型ERP产品竞争力以及客户基础，成为信创领域最具弹性标的；2）明源云：SaaS领军迎地产、云空间、利润三重拐点。深耕地产IT二十年，ERP及SaaS产品协同布局，伴随地产政策与需求边际改善，行业迈入管理红利时代，数字化加速渗透、势在必行，龙头企业价值凸显；3）金山软件：公有云+办公软件+娱乐软件三项业务有望复苏改善，22Q3实现收入18.4亿人民币，同比增长22%，其中游戏业务同比增长18%，《剑侠世界3》等手游持续贡献收入增量，办公业务同比增长25%，办公软件MAU&ARPU双提升大趋势下。信创有望驱动加速成长，公司归母净利润-60.55亿人民币，主要由于一次性计提金山云的投资减值准备64.9亿人民币（税前），2023年三大业务均有提速预期；4）中软国际：紧扣大客户需求，云智业务超预期，2022H1公司实现收入100.25亿元，同比增长20.2%；其中云智能业务收入32.12亿，同比增长50.8%；归母净利润5.72亿元，同比增长10.4%。 相关公司：金蝶国际、浪潮国际、明源云、金山软件、中国软件国际、伟仕佳杰等。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；宏观经济风险。 复盘恒生科技行情，负面因素逐渐消退 在美联储加息、俄乌冲突、海外通胀高企、中概股审计问题、平台经济监管等多重因素影响之下，2021年2月至2023年1月，恒生科技走势大幅震荡，梳理时间线如下： 1）2021年上半年，恒生科技指数下跌3.21%，整体走势相对平稳； 2）2021年6月至10月，市场下跌主要影响因素包括网络安全审查、教育“双减”政策、未成年人游戏防沉迷监管等； 3）2021年11月至2022年3月，期间经历了地产流动性问题、美联储加息、俄乌战争爆发、中概股审计退市风波、商品价格暴涨等重大变化，市场剧烈调整； 4）2022年3月-10月，上半年受疫情发酵影响，A股和港股同时有调整；下半年美股纳斯达克指数在联储政策影响下先涨后跌，港股经历了美国较高通胀、美联储加息不止、疫情反弹等影响进一步调整； 5）2022年10月至今，在美联储加息边际放缓改善流动性、平台经济表述重新定位、2023年疫情影响渐退业绩有望修复等利好因素影响之下，大幅反弹，我们认为当前港股仍具备较强吸引力，重点关注数字经济、云计算等相关品种。 图表1：恒生科技权重股剧烈波动 恒生科技将迎最佳β环境，双击可期 海外流动性趋缓，大陆经济复苏是港股科技最佳β环境，四大要素有望支撑行情：一是美联储政策转向，流动性改善，二是估值低位，三是南向资金配置需求，四是企业自身业绩回升。 1）恒生科技PS估值仍处于低位，2023年盈利或有所改善 考虑恒生科技指数构成中新经济企业占比较高，部分处于高速成长期的企业盈利能力仍较差，PE刻画估值存在一定局限性。截至2023年1月26日，PS（ TTM ）为2.26倍，历史最大值为7.5X，处于较低位置，考虑2023年内地经济复苏预期，估值仍处于合理位置。 图表2：恒生科技指数PS估值仍处于低位 2）美联储加息边际趋缓，估值压力缓解： 2020年3月至2021年2月，港股快速且大幅上涨主要原因在于。疫情之下，海外流动性极其充裕，高估值的科技股弹性更大，且疫情之下，互联网公司等业务受影响相对较小，此外南向资金大幅流入，新经济公司受追捧。 与之形成鲜明对比的则是，2022年的港股科技股市场，在美联储加息收回流动性、大宗商品价格暴涨及通胀高企的背景下，科技股估值压力极大，这一因素有望在2023年趋缓。 图表3：美国联邦基准利率（%）走势 3）平台经济定位重新表述，南下资金作为增持重要增量 20220126至20230126一年时间内，南下资金增持软件及服务板块超千亿，同时生物科技及制药、房地产等板块均增配靠前。从港股日成交看，南向资金已经成为港股市场重要的交易力量，随着内地经济复苏、海外流动性趋于宽松，恒生科技股有望迎来配置价值重估。 图表4：南下资金增配软件、生物科技等板块 4）2022年营收增速低点已现，需求复苏在即 2022年，在2021年业绩高基数以及疫情需求扰动影响之下，科技公司业绩增长承压，部分公司营收及利润下滑，同样压制了股价表现，展望2023年，在2022年公司业绩低基数效应，疫情扰动渐弱以及稳增长政策加码背景下，2023年内地GDP增长率有望提速，支撑龙头公司盈利改善。根据Wind一致预期情况，各公司营收有望步入持续改善通道。 图表5：2022年营收增速（%）低点已现 港股计算机：关注SaaS及数字经济配置机遇 数字经济快速推进，再获顶层政策认可。根据中国人大网报道，11月14日，国家发展和改革委员会发布《国务院关于数字经济发展情况的报告》。报告中提到，党的十八大以来，我国深入实施网络强国战略、国家大数据战略，先后印发数字经济发展战略、“十四五”数字经济发展规划，有关部门认真落实各项部署，加快推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济蓬勃发展，包括数字基础设施实现跨越式发展、数字产业创新能力加快提升、产业数字化转型提档加速、公共服务数字化深入推进、网络安全保障和数字经济治理水平持续提升、数字经济国际合作行稳致远等六大方面。 关于下一步工作安排，报告重点提到“关键核心技术攻关”、“数字基础设施建设”、“产业数字化转型”等多方面。 1）根据《国务院关于数字经济发展情况的报告》，我国数字经济还存在大而不强、快而不优等问题，突出表现在四个方面：一是关键领域创新能力不足。在操作系统、工业软件、高端芯片、基础材料等领域，技术研发和工艺制造水平落后于国际先进水平。二是传统产业数字化发展相对较慢。农业、工业等传统产业数字化还需深化，部分企业数字化转型存在“不愿”“不敢”“不会”的困境，中小企业数字化转型相对滞后。三是数字鸿沟亟待弥合。不同行业、不同区域、不同群体的数字化基础不同，发展差异明显，甚至有进一步扩大的趋势。四是数字经济治理体系还需完善。适应数字经济发展的规则制度体系有待健全，数据要素基础制度体系尚在建设，既能激发活力又能保障安全的平台经济治理体系需要完善，与相关法律法规配套的各类实施细则亟待出台，数字经济国际治理参与度需进一步提升。跨部门协同、多方参与的治理机制还需完善，治理能力仍需持续提高。 2）关于下一步工作安排，报告重点关注集中力量推进关键核心技术攻关、适度超前部署数字基础设施建设、大力推动数字产业创新发展、加快深化产业数字化转型、持续提升数字公共服务水平、不断完善数字经济治理体系、全面加强网络安全和数据安全保护、积极参与数字经济国际合作等多个方面。 图表6：《国务院关于数字经济发展情况的报告》下一步工作安排部分内容 数字经济核心领域之一，ERP赋能企业管理现代化：云ERP是指可以通过互联网访问的企业资源规划软件。这种软件通过SaaS（软件即服务）模式为企业提供搭建数字化管理平台所需的网络基础设施及软、硬件平台。 图表7：用友NC Cloud大型企业数字化平台 图表8：中国ERP市场竞争格局 图表9：中国高端ERP市场竞争格局 金蝶国际：国内领先的企业级SaaS标的，受益于企业数智化和云化机遇，云星空等中小企业市场稳固，续费率保持在85%以上，苍穹星瀚持续开拓大企业客户市场，21全年、22H1分别实现云业务收入27.58、16.77亿元，同比分别增长44.24%、35.47%，深度调整提供良好布局机会。 图表10：金蝶国际云业务收入（万元）占比不断提升 图表11：云化转型毛利率、净利率（%）逐渐下降 浪潮国际：信创趋势下最佳弹性标的，依托浪潮集团产业资源及国资背景，已打造覆盖大中小客户的完善SaaS产品线，2022年中报实现营业收入25.17亿港元，同比+65.79%； 归母净利润0.34亿港元，同比+78.38%，集团ERP优势行业壁垒明显。 图表12：浪潮国际云业务收入（万元）逐渐修复 图表13：毛利率、净利率（%）逐渐修复 明源云：SaaS领军迎地产、云空间、利润三重拐点。深耕地产IT二十年，ERP及SaaS产品协同布局。1）明源云成立于2003年，之后一直致力于推动中国房地产行业的数字化转型。2）公司以ERP起家，2014起先后推出云采购、云客、云空间、云链四款SaaS产品，开启云转型。不同于其他公司将原有产品转换为云部署实现转型的方式，公司推出的云产品功能并不与原有ERP产品重合，而是原有业务的延伸。ERP产品主要解决地产企业内部经营管理需求，包括采购计划、成本管理、费用管控、销售计划等；而SaaS产品更倾向于外部链接，包括售楼处营销、供应链、工地管理、后端物业管理等。2）公司的ERP和SaaS产品存在显著的协同效应，SaaS产品可从原有产品的客群借力、同时不断加码的增值服务可进一步加大客户粘性，并且产品积累的内外部数据可以打通传导，抬高整体业务的天花板。 图表14：明源云主要产品 市占率全面领跑，龙头地位稳固。1）根据Frost Sullivan统计，2019年中国房地产开发商软件解决方案供应商市场份额统计中，公司以18.50%的市占率位列第一；以本地部署型企业管理软件供应商市场份额排名及SaaS产品供应商市场份额排名中，公司均位列第一，市占率分别为16.60%及23.30%。2）公司市占率均领先第二名一倍以上，本地部署型及SaaS型全面领跑，体现公司在房地产开发商软件解决方案上的深厚积累，龙头地位稳固。 图表15：2019年中国房地产本地部署型企业管理软件供应商市场份额 图表16：2019年中国房地产SaaS产品供应商市场份额 拐点一：下游景气度触底回升，地产IT势在必行。 融资端政策频出，地产景气度触底回升。1）根据Wind数据，2022年1-12月，全国房屋新开工面积累计同比下降39.40%，一方面是2022年拿地规模锐减；另一方面是销售持续低迷，导致新