COM2US（078340.KS）：购买：机会之窗再次开启

闪光提示2016年3月17日Wonder Tactics无法打动人心；但是，这应该有助于减轻对公司一站式风险的担忧在主要市场上，召唤师战争排名保持强劲；充当稳定的摇钱树维持买入评级和170,000韩元的目标价Wonder Tactics未能给人留下深刻印象，但有助于降低一种游戏风险。Com2us的股价较年初至今下跌了17％，原因是该公司的新手游《 Wonder Tactics》（WT）未能实现《召唤兽大战》（SW）或Ace Fishing的成功。我们估计WT的收入运行率将徘徊在每天1亿韩元左右，而Ace Fishing的收入在第一季度为1.5亿韩元，西南航空公司为6.5亿韩元（根据汇丰银行的估算）。然而，WT和其他计划在2016年第二季度推出的其他10款游戏，应通过降低长期存在的单机游戏风险来帮助提升Com2us的估值。调整之后，股票交易价格仅为2016年预期市盈率的10倍（而全球同业平均水平为19倍），考虑到2015-17年每股收益的复合年增长率为17％，这看起来很有吸引力。同时，西南软件的收入贡献将在2016年降至60％（而2H15为80％）。我们维持对Com2us的正面看法，因为我们预计市场将使其收益可见度和更多重磅游戏的潜力更为重要。摇钱树变得更具吸引力。SW在全球推出近两年后仍继续实现稳健增长。该游戏在美国的趋势特别稳定，最近在欧洲受到关注。我们以此为依据，证明该公司在实时服务和及时更新内容方面表现出色。这也与全球排名最高的手机游戏的趋势相吻合，其生命周期正在延长（平均2-3年）。我们认为西南软件将成为Com2us的稳定摇钱树，这将引起投资者的关注，尤其是在市场波动的情况下。2016年1季度业绩预告–另一个稳定季度。我们预计Com2us 2016年第一季度的收入为1,230亿韩元（环比增长5％），运营利润为510亿韩元（环比增长6％），与市场预期一致。西南软件仍然是主要的支持-12月中旬进行的主要内容更新似乎已经刷新了主要市场的销售势头。在成本方面，随着1月份WT的推出，营销支出可能会环比增长6％。维持目标价170,000韩元。我们调整了2016年的预测，因为西南软件的收入比我们最初预期的要好。我们采用2016年预测市盈率14.5倍的不变目标，根据自2014年Com2us在Ace Fishing和SW成功亮相后开始看到其海外战略取得有意义进展以来的股票平均估值得出。关键的下行风险包括：（1）关键市场的软件排名急剧下降和随后的收益波动；（2）即将推出的游戏发行出现延迟；以及（3）全球同行估值大幅下降。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）170,000170,000分享价格（韩元）上/下120,100+41.5%（截至2016年3月16日）市场数据市值（韩元）1,545市值（美元）1,295BBG078340 KS3m ADTV（美元）26.3RIC078340.KQ金融和比率（KRW）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益7,8589,80411,74313,485汇丰EPS（上）-9,98911,84412,173变化（％）--1.9-0.910.8共识每股收益8,00210,39912,19412,816PE（x）15.312.310.28.9股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）13.37.55.64.2净资产收益率（％）49.846.136.630.252-周价格（韩元）190000139500890003月15日9月15日3月16日目标价：170000最高：179806最低：99900电流：120100资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jena Han *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenahan@kr.hsbc.com+822 3706 8772曾志*亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证。免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本IT服务购买：机会之窗再次打开Com2us（078340 KS）买进自由浮动73% abc股本 IT服务2016年3月17日2财务与估值估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对200000150000100000500000200000150000100000500000资料来源：汇丰银行2014201520162017Com2us相对于KOSPI INDEX比率，增长和每股分析注意：价格于2016年3月16日关闭年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入188.584.717.87.5息税折旧摊销前利润909.162.417.113.4营业利润1208.963.918.413.5PBT427.064.319.814.8汇丰每股收益305.624.819.814.8比例（％）收益/ IC（x）16.525.623.520.8投资回报率542.1726.1670.5624.9鱼子49.846.136.630.2资产回报率42.239.232.126.8EBITDA利润率44.238.938.740.8营业利润率43.138.338.540.7EBITDA /净利息（x）净债务/权益-61.8-75.0-81.2-85.5净债务/ EBITDA（x）-1.3-1.5-2.0-2.5来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）7,8589,80411,74313,485汇丰每股收益（摊薄）7,8589,80411,74313,485DPS0000账面价值20,87726,17037,91351,3981.74.233.98.92.311.30.02.25.644.610.23.29.60.02.97.568.512.34.68.10.05.913.389.515.35.84.00.0EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入235434511549息税折旧摊销前利润104169198224折旧及摊销-3-3-1-1营业利润/息税前利润101166196223净利息24811PBT104170204234汇丰PBT104170204234税收-24-44-53-61净利79126151174汇丰净利润79126151174现金流量摘要（KRWb）经营现金流量83124145171资本支出-1-1-1-1投资产生的现金流量-81-5-5-6股利0000净债务变化-83-122-143-170FCF权益60123144171资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产2211有形固定资产3222当前资产174302453626现金及其他130252396565总资产250377529703经营负债33343536债务总额0000净债务-130-252-396-565股东资金211337488661投入资金15182528 abc股本 IT服务2016年3月17日3Com2us 1Q16结果预览（十亿韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年第4季度y-o-y chgq-o-q chg伯格方差收入9410811511712331%5%125-2%运营支出586873697224%5%劳动78129938%3%版税33322-28%-11%佣金283234363735%5%营销学17211817189%6%其他4445532%8%OP364042485142%6%501%营业利润率38%37%37%41%41%NP273132363735%4%38-2%NP边距29%29%28%31%30%资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估计Com2us计划在2016年推出11个新游戏（包括5个RPG）发射标题类型内部/发布2016年1季度神奇战术角色扮演游戏内部开发16年2季度光之团契（前《奥德赛》）角色扮演游戏出版足球精神（日本）体育出版艺术侦探休闲装内部开发16年3季度R专案角色扮演游戏内部开发本垒打战3体育内部开发9局3D体育出版G2专案体育内部开发2016年第4季度ot角色扮演游戏内部开发宙斯盾角色扮演游戏出版舞蹈城休闲装内部开发资料来源：公司数据，汇丰银行估算变更摘要（韩元） 新 旧 改变彭博社 方差2016年2017年2016年2017年2016年2017年2016年2017年2016年2017年营业额5115495025452%1%511549-1%-1%OP1962231921942%15%196223-3%4%NP151174152157-1%11%151174-3%5%营业利润率38%41%38%36%38%41%NP边距30%32%30%29%30%32%资料来源：彭博社，汇丰银行估计估值与风险我们调整了2016年的预测，因为西南软件的收入比我们最初的预期要好。我们的估值方法保持不变–我们采用不变的目标，即14.5倍2016年市盈率，以2014年以来股票的平均估值为参考。当时，Com2us在Ace Fishing和SW成功亮相后开始在海外战略中取得有意义的进展。下行风险包括：（1）关键市场的软件排名急剧下降以及随后的收益波动；（2）即将推出的游戏发行出现延迟；（3）全球同行估值大幅下降。 abc股本 IT服务2016年3月17日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：韩洁娜和曾志伟重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益