购买：机会之窗

2017年8月28日国内购物业务将在未来2-3年内推动增长......尽管长期增长的投资进展顺利纠正提供机会；维持KRW950K的买入和目标价Naver的股价在过去两个月中回落了12％，这归因于：（1）由于对子公司的投资增加，2017年第二季度业绩疲软；（2）国内广告业务的监管风险；（3）投资者转向Kakao（035720） KS，Hold，117,500韩元），其KOSPI 200包含在9月。但是，考虑到此类担忧已经很明显地反映在股价中，我们建议重新考虑公司坚实的基本面。国内门户网站交易的市盈率仅为19倍（隐含市盈率），因此股价似乎具有吸引力。我们认为这是积累优质蓝筹股的买入机会。维持买入。扎实的购物业务。我们认为Naver是韩国最好的电子商务平台。 2017年第2季度，Naver Shopping交易额同比增长38％至KRW3.6trn，使其成为全国最大的电子商务平台。我们认为，激烈的行业竞争（主要由社会商业公司主导，并获得外部资本资金支持）将对Naver有利（作为商人的重要购物流量来源，以及为消费者提供有效的产品发现手段）。确实，我们看到了其商家基础的快速增长-使用购物窗口/商店农场的商家数量在2017年第二季度环比增长了15％，采用N Pay的商家数量增长了17％，并且购物搜索中的广告客户数量有所增加5倍我们希望Naver在2H17进一步扩大其影响力，因为它会多样化服务产品（例如预订）并应用新技术（例如图像搜索）。总而言之，我们预计到2020年，其电子商务收入将以32％的强劲复合年增长率增长，届时该市场将占据总市场的20％。在下一个大浪潮中抢占先机。尽管有市场担忧，但我们对Naver的研发重点持乐观态度。全球领先的互联网公司正在扩大对人工智能，大数据，云和机器人等新技术的投资。在韩国，Naver具有领先优势，其强大的自由现金流和足够的规模应该能够支撑这种前期成本，而不会显着侵蚀利润率。我们相信这些努力将为Naver奠定基础，以在后智能手机时代建立更高的进入壁垒，开发增强的业务模型，并更快地适应技术变化。我们不只是在谈论从现在起的5-10年。尽管用户可能并不知道，但AI和大数据已经在Naver的核心服务中得到了应用，例如图像搜索，个性化内容策划和语音识别。随着2H17的更多服务推出，我们认为Naver将享受增加的用户流量，更高的参与度，更好的受众群体定位，并因此带来更高的广告转化和定价。维持买入和目标价950,000韩元。根据汇丰银行的目标价3,600日元，我们（1）母门户网站的估值为20倍2017年市盈率（同业平均水平）为18兆韩元，（2）其6亿韩元的LINE（3938 JP，Hold，3,835日元）持有的LINE的73％股权。 10％的holdco折扣。有关详细的估值和风险，请参阅第4页。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）950,000950,000分享价格（韩元）上/下780,000+21.8%（截至2017年8月25日）市场数据市值（韩元）25,711市值（美元）22,786BBG035420 KS3m ADTV（美元）61RIC035420.KS金融和比率（KRW）一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e汇丰每股收益（上一个）----更改(%)----共识每股收益24,87526,63733,05338,280聚乙烯（X）33.827.422.319.0股息收益率(%)0.10.10.10.1EV / EBITDA（X）17.313.410.88.7鱼子(%)26.623.222.821.552-周价格（韩元）99000085000071000008/1602/1708/17 目标价：950000高：960000低：744000电流：780000资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jena Han *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券部jenahan@kr.hsbc.com+822 3706 8772曾志*亚洲互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证。披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本互联网购买：机会之窗纳弗（035420 KS）买进汇丰银行每股收益23,09128,49935,03641,060自由浮动58% 资质●互联网2017年8月28日2财务与估值：纳韦尔购买净债务变化-1,625 -951 -1,136 -1,319比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 同比变化10900001090000收入23.616.512.212.5990000990000息税折旧摊销前利润28.3 23.1 18.0 15.3操作利润32.722.921.617.6税前利润37.5 24.5 21.7 17.8汇丰每股收益27.7 23.4 22.9 17.2890000790000690000890000790000690000590000490000390000不适用财务报表估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（十亿韩元）电动汽车/销售5.44.53.83.1收入4,0234,6875,2615,917EV / EBITDA17.313.410.88.7息税折旧摊销前利润1,2651,5571,8382,118电动/ IC112.5142.3149.4136.5折旧及摊销-163-203-190-181PE *33.827.422.319.0营业利润/息税前利润1,1021,3551,6481,937PB7.25.74.63.7净利息30466076FCF产率（％）3.54.04.85.5PBT1,1321,4091,7152,021股息收益率（％）0.10.10.10.1汇丰PBT1,1321,4091,7152,021*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-361-457-545-650净利7619391,1551,353汇丰净利润7619391,1551,353发行人信息现金流量汇总（十亿韩元）股价（韩元）780,000自由浮动58%经营现金流量1,1761,1661,3511,535目标价（韩元）950,000部门互联网资本支出-154-150-150-150路透社（股票）035420.KS国家韩国投资股利产生的现金流量-942-37-224-37-226-37-228-37彭博（股票）市值（美元）035420 KS22,786分析师联系+822韩洁娜3706 8772FCF权益8681,0001,1851,369资产负债表摘要（十亿韩元）ESG指标无形固定资产1121019284有形固定资产863822791768环境因素指标治理指标当前资产4,2005,2046,4147,818温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数7现金及其他3,3944,3465,4826,801能源强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年）不适用总资产6,3717,3468,5419,938减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）14经营负债1,5861,6341,6831,733社会指标董事会成员独立性（％）57债务总额净债务377-3,017377-3,968377-5,104377-6,424员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）22%股东资金投入资金3,5951954,5021475,6241326,945多元化政策是的135 资质●互联网2017年8月28日3图1：Naver与Kakao的份额性能图2：2018e PE估值比较（韩元）纳韦尔（LHS）（韩元）（X）1,2001,1001,000900800700600500400高尾（RHS）1201101009080706050401008060402001月17日至3月17日5月17日至7月17日资料来源：彭博社资料来源：彭博社，汇丰银行估计图3：Naver成为韩国领先的在线购物平台...（Wtrn）Naver Shopping GMV（LHS）图4：...推动国内门户网站的收入增长（Wtrn）2016-19e CAGR5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0市场份额百分比（RHS）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0显示17％电子商务36％核心搜寻10％资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算图5：在电子商务市场分散的情况下，搜索是重要的流量来源0% 20% 40% 60% 80% 100%图6：越来越多的商家采用Naver Pay('000)互联网搜索在线商城口碑（离线）博客/在线评论口碑（在线）行动广告您如何查找信息1801601401201008060402008693105122137160活动促销关于手机购物？1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17资料来源：韩国互联网安全局资料来源：公司数据，汇丰银行估算15年3季度2015年第4季度1Q16a2Q16a16年3季度16年4季度1Q17a2Q17a17年3季度17年4季度亚马孙2015年线2016年香尾2017年腾讯网2018年脸书2019年阿里巴巴2020年百度谷歌纳韦尔 资质●互联网2017年8月28日4图7：Naver核心服务如何采用新技术的示例服务描述发射Naver云平台公共云服务2017年4月航空情报系统基于AI的新闻策划服务2017年4月ConA基于AI的旅行目的地推荐服务2017年5月克洛娃AI平台（与LINE共同开发）2017年5月迪斯科基于AI的内容策划服务2017年5月知识我人工智能技术的知识问答服务2017年6月智能主板配备AI的键盘应用2017年6月智能镜头基于AI的图像搜索服务2017年6月帕帕哥翻译服务2017年7月波AI扬声器，由Clova提供支持2017年7月资料来源：公司数据，汇丰银行图8：Naver在2017年的主要投资目标描述值赌注期相信我们餐厅预订应用“ Poing”的运营商40亿呐2017年1月猎犬美国的语音识别公司呐呐2017年2月YG娱乐领先娱乐公司增强内容提供1000亿9.1%2017年3月对极3D地图开发人员。应用于自动驾驶技术呐100%2017年3月温克卢（Wincle）日本的物联网公司。与LINE共同收购呐呐2017年3月施乐欧洲研究中心欧洲AI研究中心呐呐2017年5月未来资产大宇通过T股互换来实现电子金融的潜在协同效应5,000亿韩元7.1%2017年6月龙仁IDC中心满足不断增长的数据需求（预订于2017-20年）4800亿呐2017年6月公司AI开发深度学习算法呐呐2017年7月潮语自身细菌检测技术呐呐2017年7月乐天AR开发智能眼镜的光学单元呐呐2017年7月CK材料实验室开发可穿戴机器人中采用的触觉致动器呐呐2017年7月资料来源：公司数据，汇丰银行估值与风险我们的SOTP估值方法没有变化。我们的估值：（1）母公司Naver基于20倍（同业平均）的12个月远期市盈率，为18tnrrn（不变），以及（2）根据汇丰银行的目标价3,700日元，以6tkrn的价格持有LINE 73％的股权以及10％的holdco折扣。这使我们的目标价保持不变，为950,000韩元，比目前水平高21.8％。我们预计Naver的近期盈利轨迹将主要由其电子商务业务驱动，而其中长