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没有意外:1月日银议息会议点评

2023-01-20王仲尧、孙金霞、曹靖楠东方证券持***
没有意外:1月日银议息会议点评

有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 1月18日上午,日本银行(BOJ)在1月份货币政策会议(MPM)上宣布货币政策不变,将基准利率维持在历史低点-0.1%,将10年期日债收益率目标区间维持在50bp。USD/JPY短线飙升,涨幅约2%,最高触及131.57,十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的0.43%,日经225单日涨幅高达2.5%。 ⚫ 复盘:12月MPM结束至1月会议之前,市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC的风险展开交易。1)加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧:反映远期短端收益率预期的1y1m OIS在12月决议日当日上冲5bp,随后在高位震荡,最高升至0.18%。2)10y日债收益率升穿目标:可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1%,由于日本十年期国债收益率被限制在0.5%,两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间,乃至退出YCC的预期仍在不断加强。3)日债收益率全曲线上行,结构扭曲未能缓解:其中8年期与9年期的变动幅度最大,与10年期收益率倒挂程度加深,12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线、解决期现货市场错配、改善国债市场功能等目标,效果甚至与此背道而驰。4)空方力量主导近期日债期现货市场:12月MPM后的海外日债期货空头力量较强,连续两周均为净卖出,12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出。5)日银大举购债,YCC政策成本加码:日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操作。趋势来看,若想要继续维持当下的目标区间,日本央行不得不以更大规模、更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场,这将加剧JGB市场功能失灵、流动性枯竭的政策副作用。 6)日元强势升值,期货空仓收窄:随着对日银政策改变的预期不断升温,叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落,弱美元叙事强化,加息周期结束的信号愈发强烈,日元加速升值步伐,美元兑日元汇率一度下行至127.9。 ⚫ 1月MPM日银维持现状原因: 1)传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策:如果真如市场预期再度做出调整,将违背黑田此前的表述,日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度,同时政策连续性将大打折扣。2)结构性调整需要更有力的证据支撑:日银多次在各种场合提及:只有3%的薪资增速,才能够确保实现2%的持续通胀目标。3)避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低:日银若再度紧缩,对于市场的冲击程度将与上一次相当。USD/JPY当前维持在130左右的合理区间,若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口,而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩,降低金融市场稳定性。 ⚫ 前瞻:后续关键的决策依据仍然是通胀。日银货币政策正常化的动机毋庸置疑,BOJ政策调整只是时间问题,这也是市场形成已久的普遍共识。日银近年来真正具有根基性的政策目标,是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整,以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期,催化剂在于-1)春斗实现的工资增速是否能够逼近3%;-2)人事换届进程。国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据,海外环境则影响政策调整的时机选择。日银有动机选择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整,以控制政策成本和风险。 ⚫ 综合上述分析,我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期,关键变量包括通胀(尤其是核心通胀)走势、薪资增速、春斗结果、下一任日本银行行长的任命结果与政策表态,若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程,再结合海外美联储、ECB的加息进程告一段落,最早才能够在Q2看到实质性的转变。 风险提示 日银货币政策调整具有不确定性。 日本通胀和工资增速超预期的风险。 报告发布日期 2023年01月20日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860518050001 香港证监会牌照:BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 12月美国CPI点评:宽松交易,百尺竿头 2023-01-14 12月美国就业数据:软着陆叙事模板什么样?:——报告副标题 2023-01-09 日银异动:一次性政策调整,还是持续紧缩开端? 2022-12-29 没有意外:1月日银议息会议点评 宏观经济 | 专题报告 —— 没有意外:1月日银议息会议点评 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、复盘:12月政策意外之后,发生了什么? .............................................. 4 加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧 ............................................................................ 4 10y日债收益率升穿目标 .................................................................................................... 4 日债收益率全曲线上行,结构扭曲未能缓解 ....................................................................... 5 空方力量主导近期日债期现货市场 ..................................................................................... 5 日银大举购债,YCC政策成本加码 .................................................................................... 6 日元强势升值,期货空仓收窄 ............................................................................................ 7 二、1月MPM日银为何维持现状? ............................................................... 8 传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策 ..................................................... 8 结构性调整需要更有力的证据支撑 ..................................................................................... 8 避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低 ..................................................... 9 三、前瞻:后续关键的决策依据仍然是通胀 ................................................... 9 风险提示 ...................................................................................................... 10 宏观经济 | 专题报告 —— 没有意外:1月日银议息会议点评 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1:JPY 1Y1M OIS 利率(%) ................................................................................................. 4 图2:10y日债收益率和10年期JPY OIS利率(%) ................................................................. 5 图3:12月MPM后各时间点JGB收益率曲线(%)及变动幅度(bp) ..................................... 5 图4:日本10年期国债期货价格(点) ....................................................................................... 6 图5:大阪交易所周度日债期货流量(手) .................................................................................. 6 图6:外国投资者投资于日本中长期债券净额与日本投资于海外中长期债券净额(JPY,十亿) ... 6 图7:BOJ常规购债和固定利率无限量购债规模(JPY,十亿) ..................................................... 7 图8:CFTC非商业日元期货头寸(手) ...................................................................................... 7 图9:美元兑日元汇率 .................................................................................................................. 7 图10:USD/JPY ATM 期权隐含波动率(%) .............................................................................. 8 图11:日本名义CPI与核心CPI同比增速(%) ........................................................................ 9 图12:工资分项同比增速拉动(%) ........................................................................................... 9 宏观经济 | 专题报告 —— 没有意外:1月日银议息会议点评 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1月18日上午,日本银行(BOJ)在1月份货币政策会议(MPM)上宣布货币政策不变,将基准利率维持在历史低点-0.1%,将10年期日债收益率目标区间维持在50b

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