请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 研究分享>>  【固收】周岳：利率债供给压力大吗？  【医药-百诚医药（301096 ）】祝嘉琦：在手订单持续高增，防疫政策变化影响2022Q4  【医药-昭衍新药（603127）】祝嘉琦：业绩超预期，主业持续强劲，单季度业绩创历史新高  【互联网传媒-新东方在线（1797.HK）】韩筱辰：贯彻品牌化战略，利润率短期承压 【中泰研究丨晨会聚焦】百诚医药（301096 ）：在手订单持续高增，防疫政策变化影响2022Q4 证券研究报告 2023年1月19日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 研究分享 ►【固收】周岳：利率债供给压力大吗？ 中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考 预计2023年国债发行9.9万亿，净融资2.8万亿。按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率，假设2022年预算赤字率回调至3%，也是基于预算纪律和预期引导的需要。按照中央预算赤字规模2.95万亿元计算，对应的国债净融资规模为2.80万亿元。2023年国债发行前置，根据1月份数据和财政部一季度国债发行计划推算，预计一季度国债发行量远高于去年同期。下半年国债发行量较大，接近3万亿，低点在二季度，仅有2万亿;下半年净融资显著高于上半年，四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。 预计2023年地方债发行8.0万亿，净融资4.3万亿。2023年，将在专项债投资拉动上“加力提效”，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。预计新增债规模约4.7万亿，其中一般债规模约0.9万亿，专项债规模增加至约3.8万亿；再融资债规模约3.3万亿。地方债发力大概率前置，主要是因为“提前批”时间相比往年再提前，且从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看，预计一季度实际发行地方债高于2022年同期。预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度，尤其是5月、6月，单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右；净融资的高峰也集中在上半年，2月和5月单月净融资额最大，分别为0.9万亿和1.1万亿。 预计2023年政金债发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元。2022年，政策性金融工具发力，主要用于带动扩大有效投资，助力基础设施建设，虽然基于2023年利率中枢上行的预期，2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力，但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能，预计今年国开债、口行债、农发债发行偿债比上升至21年和22年均值。预计国开债发行量约为2.24万亿元，净融资额约0.74万亿元；预计口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元；农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落，预计今年政策性银行债发行高点在上半年，尤其是3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解；净融资波动较大，高点在3月、8月和10月，单月净融资额超过3000亿元。 小结：今年利率债供给预计呈现三大特征。 1）相比去年净融资量小幅上升。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。将2022年与2023年利率债供给对比来看，2023年利率债发行量较2022年增加9000亿，净融资量小幅增加2000亿。 2）供给节奏前高后低，发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大，四季度发行量明显较少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大；净融资量上四个季度依次减少，5-6月利率债净融资量最大，分别为1.4万亿和1.3万亿。 3）发力比去年更前置。2022年利率债供给从二季度开始放量，二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升，而2023年从一季度开始预计明显发力，节奏进一步前置。 风险提示：赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升，利率债发行节奏不及预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《利率债供给压力大吗？》 发布时间：2023年1月19日 报告作者：周 岳 中泰固收首席S0740520100003 ►【医药-百诚医药（301096 ）】祝嘉琦：在手订单持续高增，防疫政策变化影响2022Q4 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 事件：2023年01月18日，公司发布2022年业绩预告，2022年公司预计实现营业收入5.80-6.20亿元，同比增长54.95%-65.64%；归母净利润1.83-1.97亿元，同比增长64.73%-77.33%；扣非净利润1.54-1.68亿元，同比增长49.67%-63.28%。 在手订单持续高增，防疫政策变化影响2022Q4。2022年公司预计实现营业收入中值约6.00亿元（+60.29%），归母净利润中值约1.90亿元（+71.03%），扣非净利润中值约1.61亿元（+56.48%），持续表现强劲。分季度看，2022Q4营收中值约1.79亿元（+17.93%），归母中值约4478万元（-3.85%），扣非净利润中值约4405万元（+11.06%）。我们预计主要系：12月在防疫政策变化下，新冠感染人数短时间上升带来公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着在感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复。此外，订单方面，2022年新签订单约10.07亿元（+24.69%），截止2022年底，公司在手订单约13.34亿元（+49.42%）。 多轮业务驱动，公司未来发展可期：①受托研发服务：药学研究优势显著，随着临床前项目不断延伸，后端临床业务有望提速；②自主研发技术转让：随着100个项目不断推进，12个注册阶段项目持续落地，有望逐步迎来收获；③CDMO：赛默金西项目加快后端布局进度，随着产能逐步爬坡，有望迎来高速增长期；④创新药研发：自主研发管线多处临床前，BIOS-0618已获临床批准，有望增厚业绩弹性。 盈利预测与投资建议：考虑公司业务受短期疫后开放影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为6.00亿元、9.50亿元、14.19亿元（调整前6.29亿元、9.90亿元、14.55亿元），增速分别为60.35%、58.32%、49.31%；归母净利润分别为1.90亿元、2.86亿元、4.03亿元（调整前2.06亿元、3.05亿元、4.53亿元），增速分别为71.39%、50.39%、40.88%。考虑到公司所处赛道处景气初期，公司发展空间较大，订单增速较快，未来有望通过拓展CDMO及创新药转化带来长期成长性。 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高的风险、核心技术人员流失的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《百诚医药（301096 ）：在手订单持续高增，防疫政策变化影响2022Q4》 发布时间：2023年1月19日 报告作者：祝嘉琦 中泰医药首席S0740519040001 ►【医药-昭衍新药（603127）】祝嘉琦：业绩超预期，主业持续强劲，单季度业绩创历史新高 事件：2023年01月16日，公司发布2022年业绩预告，2022年公司预计实现营业收入20.65-23.69亿元，同比增长36.2%-56.2%；归母净利润10.12-11.23亿元，同比增长81.5%-101.5%；扣非净利润9.61-10.67亿元，同比增长81.2%-101.2%；剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，预计经调整扣非净利润约5.36-6.07亿元，同比增长52.2%-72.2%。 业绩超预期，单季度营收、归母、扣非创历史新高，持续表现强劲。2022年公司预计实现营业收入中值约22.17亿元（+46.2%），归母净利润中值约10.67亿元（+91.5%），扣非净利润中值约10.14亿元（+91.2%），剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后经调整扣非净利润中值约5.71亿元（+62.2%），持续表现亮眼。受益于行业快速增长与公司竞争优势强，我们预计公司主业临床前评价业务持续保持较快增长。分季度看，2022Q4营收中值约9.41亿元（+42.5%），归母中值约4.35亿元（+40.7%），扣非净利润中值约4.09亿元（+30.6%），经调整扣非净利润中值约5.71亿元（+62.2%），在去年高基数态势下依然维持快速增长态势，我们预计主要系：①公司持续优化排产带来设施利用率进一步提升，规模效应凸显；②2022年公司收购了玮美生物与英茂生物带来非人灵长类动物数量增加，进而推动公司未实现生物资产公允价值变动收益持续增长；③公司持续提升资金管理能力，带来利息收入等额外收益所致。 海外拓展+产业链延伸持续开拓，打开长期成长空间。1）持续扩大海外临床前CRO份额：收购美国临床前CRO Biomere，将视野拓宽至全球，凭借自建动物养殖基地与工程师红利，有望在成本与效率上赢得优势，逐步扩大市场份额，持续带来新增量。2）积极延伸临床CRO及药物警戒服务： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 ①临床CRO：苏州昭衍医药聚焦早期临床与BE外包服务，当前处低基数的高速成长期。②药物警戒：昭衍鸣讯业务覆盖全面，有望享受行业红利带来持续高速增长。 盈利预测及估值：我们预计2022-2024年公司收入21.26、28.12、35.76亿元，同比增长40.20%、32.26%、27.15%，归母净利润8.18、10.26、12.94亿元，同比增长46.69%、25.45%、26.16%。国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《昭衍新药（603127）：业绩超预期，主业持续强劲，单季度业绩创历史新高》 发布时间：2023年1月19日 报告作者：祝嘉琦 中泰医药首席S0740519040001 ►【互联网传媒-新东方在线（1797.HK）】韩筱辰：贯彻品牌化战略，利润率短期承压 事件：新东方在线于 2023 年 1 月 17 日 2023 财年上半年（截止 2022 年 11 月 30 日六个月）业绩。来自持续经营业务实现营收 20.8 亿元，净利润 5.85 亿元，经调整净利润为 6.01 亿元。其中，直播电商业务首次披露相关细项，实现全渠道支付 GMV48 亿，分部实现收入 17.66 亿元，净利润超 5 亿元（业绩会口径），对应 GMV 利润率为 10%。23 财年上半年业绩略低于我们预期，主要来自于 GMV 利润率低于前期测算。另一方面，我们强调低于测算的自营品 GMV 利润率，使得公司长期自营品品牌化逻辑得到进一步验证。 GMV 利润率整体相对较低主要源于对 Q1 业绩的线性外推。在前期测算中，我们通过倒算集团财报推 Q1GMV 净利润为 12.6%，其中自营