敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月20日 公司研究 煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势 ——神火股份（000933.SZ）2022年业绩预告点评 增持（维持） 事件：公司于1月19日发布2022年业绩预告，预计2022年实现归属于上市公司股东净利润74.2亿元，同比增长129.43%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润76亿元，同比增长117.91%。 点评： 全年煤、铝产品量价齐升。2022年公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨。2022Q4单季度归母净利润15.5亿元，同比上涨65%，环比Q3增长17%。其中，长江有色A00铝2022Q4均价为18761元/吨，环比增长2%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）2022Q4均价为2298元/吨，环比增长20%。 电池铝箔已通过行业验证。公司控股子公司神隆宝鼎已于2022年12月29日通过汽车行业质量管理体系的审核，取得IATF16949认证证书，认证范围为电池铝箔生产；预计2023年将顺利供货。神隆宝鼎的核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平；目前二期项目进展顺利，预计2023年下半年也将逐步投入运营。 铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。2022年8月以后，云南省“来水”同比下降明显，云南省已于9月开始要求铝企减产，神火股份等公司均已发布压降负荷减产公告。预计云南在枯水期（11月至第二年的5月）期间电力仍将维持紧张，上半年难有供给增量；2022年11月-2023年1月贵州因电力紧张累计减产产能达94万吨/年，预计2023年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。 铝需求：地产用铝同比改善，看涨2023年铝价。据光大金属已外发的《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业2023年投资策略》，铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比为32%，在经济复苏和保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，保守预计全年铝需求增长4.1%。 盈利预测、估值与评级：考虑公司2022年业绩大增以及2023-2024年铝价上行中枢上移，我们小幅上调盈利预测，预计2022/2023/2024年归母净利润74.2/82.4/83.3亿元（较前次预测上调幅度为6.1%/5.1%/2.6%），对应当前股价的PE分别为5.2/4.7/4.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,809 34,452 43,378 48,295 47,713 营业收入增长率 6.76% 83.16% 25.91% 11.34% -1.20% 净利润（百万元） 358 3,234 7,421 8,238 8,328 净利润增长率 -73.37% 802.57% 129.47% 11.00% 1.09% EPS（元） 0.16 1.44 3.30 3.66 3.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.13% 34.53% 47.05% 39.09% 32.84% P/E 107.0 12.0 5.2 4.7 4.6 P/B 5.5 4.1 2.5 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-19 当前价：17.18元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.51 总市值(亿元)： 386.72 一年最低/最高(元)： 9.97/19.95 近3月换手率： 111.41% 股价相对走势 -29%9%46%84%121%12/2104/2207/2209/22神火股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.57 4.18 68.54 绝对 6.18 14.23 61.13 资料来源：Wind 相关研报 煤铝价格下跌拖累Q3业绩增速，资产负债率降至16年低点——神火股份（000933.SZ）2022年三季报点评（2022-10-18） 煤、铝产品价格同比大涨，一季度净利润创历史新高——神火股份（000933.SZ）公告点评（2022-04-15） ROE创2009年以来新高，煤、铝板块业绩有望继续高增长——神火股份（000933.SZ）2021年年报点评（2022-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 神火股份（000933.SZ） 图1：长江有色铝价格走势 图2：无烟精煤(A11%,V8-10%,<0.4%S,Q7000,河南永城)车板价 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020/01/02-2023/01/19） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020/01/03-2023/01/13） 表1：神火股份单季度主要财务指标（亿元） 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4（E） 归属母公司净利润 5.86 8.77 8.36 9.35 19.48 25.88 13.19 15.45 扣非净利润 5.15 8.72 8.44 12.56 19.37 26.04 14.55 16.04 资料来源：Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 神火股份（000933.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,809 34,452 43,378 48,295 47,713 营业成本 14,766 22,157 28,193 30,675 30,133 折旧和摊销 1,201 1,245 1,582 1,663 1,699 税金及附加 430 692 868 966 954 销售费用 342 387 434 483 477 管理费用 622 1,049 1,301 1,449 1,431 研发费用 135 145 174 193 191 财务费用 1,420 1,350 852 605 379 投资收益 -85 312 250 200 200 营业利润 506 5,346 12,046 14,470 14,696 利润总额 772 5,077 11,996 14,420 14,646 所得税 520 2,028 3,599 4,326 4,394 净利润 252 3,048 8,398 10,094 10,252 少数股东损益 -106 -186 976 1,856 1,924 归属母公司净利润 358 3,234 7,421 8,238 8,328 EPS(元) 0.16 1.44 3.30 3.66 3.70 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,722 11,296 9,617 11,779 12,180 净利润 358 3,234 7,421 8,238 8,328 折旧摊销 1,201 1,245 1,582 1,663 1,699 净营运资金增加 -4,197 9,771 2,081 1,366 -166 其他 4,360 -2,954 -1,467 512 2,319 投资活动产生现金流 -3,740 -2,387 -2,528 -775 -450 净资本支出 -3,174 -1,817 -2,486 -900 -600 长期投资变化 3,072 3,370 0 0 0 其他资产变化 -3,638 -3,939 -42 125 150 融资活动现金流 4,392 -10,745 -8,929 -10,021 -6,817 股本变化 331 20 0 0 0 债务净变化 3,023 -1,132 -7,153 -6,525 -2,395 无息负债变化 4,630 -7,926 326 1,262 -65 净现金流 2,368 -1,839 -1,839 984 4,913 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 60,637 53,528 54,086 55,977 59,731 货币资金 14,151 10,515 8,676 9,659 14,572 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 851 388 495 551 544 应收票据 0 0 0 966 954 其他应收款（合计） 438 404 515 555 568 存货 2,051 2,777 3,539 3,851 3,783 其他流动资产 1,864 889 1,112 1,235 1,220 流动资产合计 20,062 15,804 15,524 18,103 22,906 其他权益工具 97 320 320 320 320 长期股权投资 3,072 3,370 3,370 3,370 3,370 固定资产 21,389 20,532 20,554 19,907 18,960 在建工程 4,980 1,014 446 394 333 无形资产 4,632 4,809 6,193 6,168 6,144 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,436 2,939 2,939 2,939 2,939 非流动资产合计 40,576 37,724 38,562 37,874 36,825 总负债 48,211 39,153 32,326 27,062 24,601 短期借款 17,228 18,373 10,221 2,895 0 应付账款 3,947 3,208 4,082 4,441 4,363 应付票据 12,002 3,364 4,280 4,657 4,575 预收账款 3 0 9 10 10 其他流动负债 27 74 74 74 74 流动负债合计 40,305 33,055 26,165 20,053 17,097 长期借款 6,037 4,891 5,891 6,691 7,191 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 222 178 267 317 311 非流动负债合计 7,335 5,549 6,161 7,010 7,504 股东权益 12,426 14,375 21,760 28,915 35,129 股本 2,231 2,251 2,251 2,251 2,251 公积金 4,074 3,490 3,805 3,805 3,805 未分配利润 548 3,543 9,636 14,935 19,225 归属母公司权益 6,982 9,365 15,774 21,072 25,363 少数股东权益 5,444 5,010 5,986 7,842 9,767 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 21.5% 35.7% 35.0% 36.5% 36.8% EBITDA率 24.7% 42.1% 32.6% 33.6% 34.1% EBIT率 17.5% 37.4% 28.9% 30.2% 30.5% 税前净利润率 4.1% 14.7% 27.7% 2