2022年含权债基启示录：拨云见日，固收加曙光已现

2022年含权债基经历了权益市场两轮较大波动，收益表现较弱，但总体而言固收+基金回撤控制依然可圈可点，转债基金在上行区间有超额收益。固收+基金（偏债混+一级混合债基+二级混合债基）受权益市场波动影响，2022年全年回报中位数为-2.36%，虽未形成较强收益贡献，但是在市场调整的情况下较好地控制回撤，全年来看多数产品最大回撤仍控制在5%以内。转债基金表现与市场趋同度较高，全年来看波动较大，但是在二季度上行区间仍能看到显著超额收益。 前端申购而言，含权基金的申购滞后于权益市场好转。2022年权益市场相对较弱，全年仅有二季度含权基金贡献了正向收益，而三季度出现了较为明显的净申购。虽然基金年报尚未披露完毕，但是四季度的市场情况较大可能出现净赎回，随着权益市场的好转，我们认为一季度含权基金出现申购增加的概率较大，固收+和转债基金有望迎来资金面的好转。 后端持仓而言，固收+基金在权益行情较好的二季度有显著的权益仓位抬升。不同于申购的滞后性，基金在管理端明显和市场更为贴近，调仓和应对都更为及时。2022年二季度固收+基金纯债仓位均值出现了下行，相应的转债和股票仓位都有所上调，转债的加仓更为显著，及时的市场跟随凸显出含权债基的收益博取和抗风险能力。 展望2023年，含权债基站在权益牛市的起点，我们认为业绩端大概率表现较好，申购端在上行节奏确认之后会有显著改善，当前晨曦已现：1.经济恢复确定性较高，对股市助推显著；2.2022年已经历了两轮理财赎回的冲击，学习效应下对于含权债基的影响会逐步趋弱；3.权益上行区间，含权债基有望带来超额收益。 风险提示：固收+基金出现持续净赎回；权益市场表现不及预期；理财子负反馈再次加重。 1.2022年含权债基业绩回顾 2022年含权债基经历了权益市场两轮较大波动，收益表现较弱，但总体而言固收+基金回撤控制依然可圈可点，转债基金在上行区间有超额收益。固收+基金（偏债混+一级混合债基+二级混合债基）受权益市场波动影响，2022年全年回报中位数为-2.36%，虽未形成较强收益贡献，但是在市场调整的情况下较好地控制回撤，全年来看多数产品最大回撤仍控制在5%以内。转债基金表现与市场趋同度较高，全年来看波动较大，但是在二季度上行区间仍能看到显著超额收益。 第一季度，受俄乌冲突、上海疫情散发影响，市场悲观情绪不断加剧，出现了权益指数的多重回调；同期美债利率大幅攀升，人民币快速贬值，国内货币政策空间受到抑制，债市承压。理财负债端在一季度出现显著冲击，形成了股债双杀的局面，固收+基金和转债基金同期都面临较大冲击，但是固收+基金的回撤控制较为稳定。 图1：2022固收+基金收益率受权益影响显著 图2：2022年固收+基金回撤依然控制较好 第二、三季度，权益市场先扬后抑，4月29日，中央政治局会议明确GDP目标增速不变，对“稳增长”政策预期推动市场上行，热门赛道全线上行，小盘标的表现更优。权益上行阶段，多数含权基金产品都积极参与到权益或转债的行情中，转债基金在二季度收益较为突出，出现明显超额。但8月中下旬开始对于高估值担忧逐步显现，市场再度进入阶段性调整。 第四季度，10月份之后外资流出较快，军工、信创和医药等板块逆势上行。直至11月中旬防疫政策出现确定性调整，市场情绪反转，叠加地产利好“三箭齐发”，权益市场开启上行区间，但是短期的感染人数上升依然导致了市场震荡；同期由于基本面反转债券市场出现大幅调整，10年期国债利率进一步上行，理财负债端面临较大赎回压力，根据普益的数据，截至2022年4季度，银行理财存续规模约为26.65万亿，存续规模较三季度下降超2万亿。固收+基金和转债基金受债券市场影响出现了不同程度的收益下行。 图3：2022权益市场表现较弱，转债基金波动显著 图4：2022年转债基金整体回撤较大 全年而言，含权类债基经历了明显挑战： 一方面，权益市场的波动幅度大且总体走弱带来较大的管理难度。2022年权益市场经历了两波大幅度调整，上证指数全年最大回撤为-20.54%，中证转债全年最大回撤为-12.17%，含权的仓位决定了较难避免冲击。此外，4月底和11月的快速反弹都有赖于政策面的短期释放，且赛道选择尤为重要，含权债基的择券难度和参与时点都带来了较大的管理难度。 另一方面，负债端的冲击往往对含权类债基叠加双重压力。一季度理财端的冲击起初是由权益市场下行带动的，但是负债端的压力会传导到整体的债券市场，在股债双杀的背景下，含权债基保护收益的债底受到冲击，再叠加权益的大幅下行，净值角度会反应出较大压力。四季度再次出现了负债端的冲击，虽然是由债券调整引起的，但是支撑转债高估值的基础被逆转，转债估值压缩较为显著。 虽然面临复杂的考验，但是从含权债基的表现来看，依然在剧烈波动中做到了较好的回撤控制，二季度短暂上行区间也能积极把握权益行情。 2.2022年含权债基表现拆解 2.1.前端申赎：三季度净申购，申购行为存在滞后性 固收+基金和转债基金申购有一定的同向性。同为含权类基金，这两类基金都具备博取收益弹性的特征，所以二季度权益上行行情逐步确认之后，两类含权基金在三季度一改之前的净赎回，转向为净申购。一旦市场对权益的预期出现显著边际改善，含权基金的资金流入会有边际好转，这也是2023年年初部分大盘转债跟随权益市场上行的直接原因。 转债基金的申购与权益市场关联度更高，单季度净申购比例更大。从转债基金的仓位而言，一般多要求转债仓位占债券仓位比重在80%以上，所以可转债基金不同于固收+基金，有更加突出的权益属性，三季度出现了较大比例的申购，单季度净申购比例达到15%。而华安、中欧、博时、易方达在内的多只可转债基金单季度净申购都比较亮眼。 含权基金的申购滞后于权益市场好转。2022年权益市场相对较弱，全年仅有二季度含权基金贡献了正向收益，而三季度出现了较为明显的净申购。虽然基金年报尚未披露完毕，但是四季度的市场情况较大可能出现净赎回，随着权益市场的好转，我们认为一季度含权基金出现申购增加的概率较大，固收+和转债基金有望迎来资金面的好转。 图5：2022二季度固收+基金赎回较明显 图6：2022年三季度转债基金净申购大比例上行 2.2.后端持仓：管理上调仓及时，转债仍是重要抓手 从仓位均值来看，固收+基金在权益行情较好的二季度有显著的权益仓位抬升。不同于申购的滞后性，基金在管理端明显和市场更为贴近，调仓和应对都更为及时。2022年二季度固收+基金纯债仓位均值出现了下行，相应的转债和股票仓位都有所上调，转债的加仓更为显著。 图7：固收+基金2022年二季度纯债持仓均值回落 图8：转债基金持仓均值在2022年三季度回落低点 无论是固收+基金还是转债基金，转债的持仓都相对稳定，总量角度依然有规模增长。虽然2022年转债的赚钱效应不佳，但是转债依然是固收产品获得收益弹性的重要抓手，转债估值即便回落也相较于历史水平有显著抬升，侧面也验证了转债资金面的稳定性。从转债持仓规模而言，2022年连续三个季度转债的市值增长率为正，转债的净值占比在二季度抬升之后也较为稳定。 图9：2022年前三季度固收+基金转债持仓保持稳定 3.高波动之下含权债基的启示 2022年权益市场波动较大，叠加债券市场年末震荡，固收+和转债基金在内的含权债基确实经历了较大的考验，在高波动的市场之下，也有一些产品能够脱颖而出，在回撤或是相对收益上表现相对较好。从抗波动较好的基金中，我们总结出以下启示 3.1.仓位是控制回撤的核心 含权基金的权益仓位决定了回撤和收益，固收+基金需要资产配置产生超额。相关性而言，最大回撤绝对值和权益仓位呈正比，且大多数固收+基金的权益仓位在40%以下。在部分固收+基金中也有含权仓位较高，但回撤控制较低的产品，这类产品在调仓上会相对较为迅速，比如万家和鹏华的产品，二季度有显著的转债加仓，把握短暂行情，总体回撤控制较好。 图10：回撤控制较好的固收+基金在上行区间较好把握权益收益 转债基金由于仓位硬性约束，客观而言在回撤上较难控制，只能通过择券和择时在较大的转债仓位中调整，相对而言更考验权益管理能力。权益持仓超过40%的转债产品来看，华商、兴全、华安、万家、招商在内的多只转债基金回撤控制能力较强，东方和工银瑞信在含权比例较高的情况下依然做到了最大回撤处于较低水平。 图11：最大回撤和含权持仓相关性较高 图12：部分转债基金含权比例高的同时较好控制回撤 3.2.转债基金在权益上行区间超额更明显 从历史回顾来看，转债基金在权益上行区间超额收益更为明显。倒推原因来看，权益走牛的情况下，固收+和转债资金都会倾向权益仓位的增加，而正股走强会消耗掉较高的转债估值，资金面的正向驱动叠加合理估值的双轮驱动能够持续正向反馈，保持转债市场较好的流动性。 如果权益市场出现较大幅度下行，债券市场平稳或走牛的情况下，会拔升转股溢价率，导致增量资金进入意愿降低，但并不会主动减仓，2021年末开始转股溢价率高企就面临着这种情况；但如果债券市场出现调整，转债就会出现主动杀估值，更为严重的情况是短期流动性冲击，2022年末的债市调整就导致了转债抛压。 此外，转债本身的结构特征决定了配置存在局限性，较难避免权益市场的下行冲击。转债目前除了存续规模达到36%的银行转债之外，排名第二的存续行业规模占比仅为8%，个券以10亿以下为主，行业分散且数量较多决定了转债基金的配置也存在局限。 图13：转债基金在市场上行区间有显著超额收益 图14：转债的行业分布较为分散 3.3.含权债基和债券市场密不可分 含权债基本质是向债券市场要资金，向权益市场博收益，与债券市场密不可分。无论何种类型的含权债基，即便权益比重较高，但是申购端而言依然是以固收客户为主，所以资金流入流出和整个债券市场关联度较大。资产端而言，含权债基依然有较大比重投向各个类型的债券，长期业绩表现趋势仍是以固收资产主导，即便是转债资产也会受到整体债券市场影响较大，甚至是短期内与权益表现背离。 4.2023年含权债基迎来曙光 展望2023年，含权债基站在权益牛市的起点，我们认为业绩端大概率表现较好，申购端在上行节奏确认之后会有显著改善，当前晨曦已现： 1.经济恢复确定性较高，对股市助推显著。相较于纯债基金而言，含权债基2023年可能会有较强收益贡献，权益估值底部已经夯实，随着防疫政策调整，全面复苏的节奏不断确认，当前正是布局时机。 2.2022年已经历了两轮理财赎回的冲击，学习效应下对于含权债基的影响会逐步趋弱。理财的稳定器和放大器效应在两轮冲击下显现，而债基的应对已经愈发从容，理财端对流动性的管理也趋于完善。此外，含权债基不同于其他偏债类产品，在权益市场表现较好的区间仍有一定的资金偏好，跷跷板效应有所体现。 3.权益上行区间，含权债基有望带来超额收益。2022年含权债基更多是在高波动环境下控制回撤，2023年权益牛市的行情下则有更多超额收益的可能，正股视角而言具备估值抬升动力，从转债视角而言，转股溢价率主动剧烈压缩已经接近尾声，随着权益上行更多是正反馈的估值消化。 风险提示 固收+基金出现持续净赎回；权益市场表现不及预期；理财子负反馈再次加重。