FY2023H1业绩点评：“双减”政策后首次扭亏，电商业务破圈而出

FY2023H1 公司实现经调整净利润 6.01 亿元，业绩成功扭亏。FY2023H1（2022.06.01-2022.11.30），公司营业收入 20.80 亿元/+262.7%；归母净利润 5.85 亿元，去年同期亏损 5.44 亿元；经调整净利润 6.01 亿元，去年同期亏损 4.19 亿元，收入业绩快速增长系成功向直播业务转型所带动。 分业务，期内终止学前教育及 K-12 教育（FY2022 分别占比 0.21%/32.9%）。 当前业务营收中，FY2023H1，大学教育 2.95 亿元/+10.3%，占比 14.2%，系市场需求回暖+付费学生人次提升（较 FY2022H1 +14.5%）；机构客户 0.19亿元/-43.2%，占比 0.9%；自营产品及直播电商 17.66 亿元（其中自营产品营收超 10 亿元），占比 84.9%，系供应链管理体系优化+扩大产品 SKU 带动。 大学教育/直播电商毛利率显著优化，低毛利率业务终止。FY2023H1，大学教育业务毛利率 73.7%/+17.3pct；机构客户业务毛利率 79.2%/-7.2pct；直播电商业务毛利率 42.5%，较 FY2022 提升 4.7pct；原毛利率相对较低的学前教育和 K-12 教育业务暂停（FY2022 H1 学前教育/K-12 教育毛利率分别为40.0%/-2.8%），剔除相关业务后，将带动公司整体毛利率水平上升。 利润率持续提升，各项成本均大幅优化。利润率方面，FY2023 H1，整体毛利率 47.2%/+17.1pct；经调净利率 28.9%/+100.3%，系终止 K12 业务&电商业务发力。费用率方面，FY2023 H1，期间费用率 16.3%/-110.1%；其中销售费率 11.0%/-48.5pct，系终止 K12 业务导致员工成本下降；行政费率3.0%/-36.6pct，系股份酬金开支减少所致；研发费率 2.3%/-25.0pct。 电商业务凭借东方甄选破圈而出，近三月 GMV 突破 20 亿元。主账号粉丝量已突破 2900 万人次，9 月以来，通过外景直播+内容带货模式，不断创单日GMV 新高，贵州/西北/山东/海南四次专场直播单日 GMV 分别突破 7000 万/8000 万/1 亿/1 亿元。此外亦不断发力供应链建设，与顺丰、京东物流合作，提升产品配送质量及冷链配送范围；未来随着公司供应链体系完善，选品有望进一步向美妆、母婴等品类扩张，提升多品类产品的带货效率。 风险提示：市场竞争加剧；供应链建设不及预期；政策风险；食品安全等。 投资建议：公司向直播行业转型节奏优于市场预期，半年度业绩自“双减”政策后实现首次扭亏，未来随着直播账号矩阵不断完善，自营产品占比提升，供应链能力逐渐加强，直播业务有望持续快速发展；我们预计公司2023/24/25 财年归母净利润分别为 10.07/13.83/20.26 亿元 ， EPS 为1.00/1.37/2.01 元，对应估值为 58/42/29x PE，我们看好公司在内容创新、主播孵化、选品及售后服务等环节的组织能力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 FY2023H1 公司实现经调整净利润 6.01 亿元 ， 业绩成功扭亏 。 FY2023H1（2022.06.01-2022.11.30），公司实现营业收入 20.80 亿元，同比+262.7%；归母净利润 5.85 亿元，去年同期亏损 5.44 亿元；经调整净利润 6.01 亿元，去年同期亏损 4.19 亿元，收入业绩快速增长系成功向直播业务转型所带动。 分业务来看，期内公司终止学前教育及 K-12 教育相关业务（FY2022，学前教育/K12教育营收分别占总收入的 0.21%/32.9%）。当前业务板块包括大学教育、机构客户、直播电商；其中，FY2023H1，大学教育分部营收为 2.95 亿元，同比+10.3%，占总收入的比重为 14.2%，系市场需求回暖+付费学生人次提升（较 FY2022H1+14.5%）；机构客户相关营收为 0.19 亿元，同比-43.2%，占总收入的 0.9%；自营产品及直播电商分部营收为 17.66 亿元（其中自营产品营收超过 10 亿元），占总收入的 84.9%，系电商业务供应链管理体系优化+扩大产品 SKU 所带动。 图 1：FY2016-FY2023H1 新东方在线收入、业绩及同比增速 图2：FY2016-FY2023H1 新东方在线收入结构变化 大学教育/直播电商毛利率显著优化，低毛利率业务终止。FY2023H1，公司大学教育业务毛利率为 73.7%，较 FY2022 提升 9.2pct，同比 FY2022 H1 提升 17.3pct； 机构客户业务毛利率为 79.2%，较 FY2022 下降 2.3pct，同比 FY2022 H1 下降7.2pct；直播电商业务毛利率为 42.5%，较 FY2022 提升 4.7pct；原毛利率相对较低的学前教育和 K-12 教育业务暂停（FY2022 H1 学前教育/K-12 教育毛利率分别为 40.0%/-2.8%），剔除相关业务后，将带动公司整体毛利率水平上升。 表1：新东方在线分业务板块毛利率 利润率持续提升，各项成本均大幅优化。利润率方面，FY2023 H1，公司整体毛利率为 47.2%，同比+17.1pct；经调整净利率 28.9%，同比+100.3%，，系终止 K12业务及电商业务发力所致。费用率方面，FY2023 H1，公司期间费用率为 16.3%，同比-110.1%；其中，销售费用率为 11.0%，同比-48.5pct，系终止 K12 业务导致员工成本下降；行政费用率为 3.0%，同比-36.6pct，系股份酬金开支减少所致； 研发费用率为 2.3%，同比-25.0pct，系终止 K12 业务导致员工成本下降。 图 3：FY2016-FY2023H1 新东方在线整体毛利率和净利率 图4：FY2016-FY2023H1 新东方在线期间费用率 电商业务凭借东方甄选破圈而出，近三月 GMV 突破 20 亿元。目前公司电商业务下设 6 个矩阵账号，东方甄选、东方甄选自营产品、东方甄选美丽生活、东方甄选之图书、东方甄选将进酒、东方甄选看世界；其中主账号粉丝量已突破 2900万人次，9 月以来，通过外景直播+内容带货模式，不断创造单日 GMV 新高，贵州/西北/山东/海南四次专场直播单日 GMV 分别突破 7000 万/8000 万/1 亿元/1 亿元，优质内容和精致选品持续为直播间流量转化提供支持。此外，东方甄选亦不断发力供应链建设，与顺丰速运、京东物流等建立深度合作，以提升产品配送质量及冷链配送范围；未来随着公司供应链体系完善，选品有望进一步向美妆、母婴等品类扩张，提升多品类产品的带货效率。 图 5：东方甄选直播间粉丝数及同比增速 图6：东方甄选直播间单日销售额及同比增速 投资建议：公司向直播行业转型节奏优于市场预期，半年度业绩自“双减”政策后实现首次扭亏，未来随着直播账号矩阵不断完善，自营产品占比提升，供应链能力逐渐加强，直播业务有望持续快速发展；我们预计公司 2023/24/25 财年归母净利润分别为 10.07/13.83/20.26 亿元，EPS 为 1.00/1.37/2.01 元，对应估值为58/42/29x PE，我们看好公司在内容创新、主播孵化、选品及售后服务等环节的组织能力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明