滤波器龙头发力电感及磁性器件，开拓新增长极

一体成型电感国内龙头，开拓高端电感市场：一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗及更稳定的温升电流特性，备受国际一流手机制造商及消费电子厂商的青睐。超小型一体成型电感因其优良的电气特性、屏蔽性在高端手机领域得到较快速的发展，三星手机50%以上采用一体成型电感，苹果则几乎100%采用一体成型电感，其他安卓系手机也在开始加大对一体成型电感的用量。公司作为一体成型电感国内的绝对龙头，已成为大部分安卓机主力供应商并初步导入北美大客户，有望持续保持领先地位。 金之川子公司深耕光伏磁性器件多年，深度受益光伏高增速：磁性器件是逆变器与变流器的上游原材料，其中光伏逆变器中磁性元件成本占比约15%，是除结构件外成本占比最高的环节。根据大比特产业研究室数据，2025年全球新能源光伏逆变器磁性元器件市场空间将达到114.2亿元，是2020年的2.33倍。磁性器件起到功率因数校正、电压变换、安全隔离、消除EMI等关键作用，充电桩良好的发展前景为磁性器件带来新的增长空间。子公司金之川作为国内光伏逆变器大客户的主力供应商，有望跟随其共同成长。 5G通信带动Saw滤波器用量提升，高频化加速Baw滤波器国产替代：公司Saw滤波器的主要下游领域为手机和基站，受22年消费类电子低迷影响行业持续下行，从稼动率数据观测，22Q3出现企稳回升态势，23年随着防疫政策的调整及消费类电子补库存周期，Saw滤波器景气度大概率进入上行通道。Baw滤波器作为高壁垒赛道，公司该类产品已经过多次流片和封测，目前处于测试与送样前的调校阶段，有望成为国内首家量产公司。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年实现营业收入31.62/39.53/47.44亿元，归母净利润2.29/2.90/3.57亿元。对应PE分别为33.63/26.58/21.59倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：消费类电子市场需求恢复不及预期；滤波器研发不及预期；磁性器件竞争加剧。 1公司简介：滤波器及电感类元器件国内龙头 1.1基本概况：滤波器行业第一梯队，外延并购磁性器件及LCM模组打开成长空间 深圳市麦捷微电子科技股份有限公司成立于2001年3月，公司于2012年5月23日在创业板挂牌上市。公司为一家是研发、设计、生产及销售新型片式被动电子元器件和LCD显示屏模组器件的国家级高新技术企业，并且为下游客户提供技术转让、元器件方案设计、技术咨询等服务。公司产品应用领域广泛，主要应用于通讯、消费电子、军工电子、汽车电子、工业设备等领域。公司积极开拓市场资源，客户结构多样化，主要客户包括中兴、OPPO、VIVO、联想、三星、亚马逊、谷歌、华为、小米等国内外一流企业。 图1.公司发展沿革 公司深耕电子元器件产业，本部持续聚焦高端电感等磁性元器件及射频元器件，金之川电感变压器与星源电子LCM模组为两翼协同发展。公司从上市以来，通过多次并购、扩产，不断延伸业务范围，积极扩大产品布局，目前公司主要业务按产品可以分为电子元器件及LCM液晶显示模组两大类。未来公司将继续调整和优化整体产业结构，持续加大磁性元器件、射频元器件等核心业务的生产与研发，围绕5G为代表的通讯以及汽车电子等产业重点布局，实现规模优势。 表1.公司主要产品及其应用 公司落实募投项目，促进中高端产能迈上新台阶，进一步优化了公司产品结构，增强了核心竞争力。公司上市后，于2016年、2021年分别定增募资8.27亿元、13.30亿元。2021年公司募集资金用于“高端小尺寸系列电感扩产项目”和“射频滤波器扩产项目”的产能建设，提高了产能产量来响应下游订单需求，扩产项目将使高端小尺寸系列电感的产能增加一倍以上，射频滤波器的产能增加三倍以上。同时募集资金投入了高端研发中心建设项目，该项目重点研发设计5G高端滤波器（TC-SAW等）以及射频前端模块（PAMiD、DiFEM等）。 表2.公司历史募投项目 1.2管理层及股东情况 公司股权结构清晰。2019年，公司原控股股东新疆动能东方将所持公司股份协议转让给远致富海并购基金，深圳特发集团作为远致富海并购基金的控股股东，成为公司的实际控制人。2021年，深圳特发集团参与公司定增的认购。截止2022年Q3，公司前三大股东分别为深圳远致富海电子信息投资企业、深圳市特发集团、张美蓉，持股比例分别为16.37%、8.37%、5.09%，合计持股29.83%。 图2.2022Q3公司股权结构 地方国资背景股东加入，为公司发展提供坚实支撑。深圳特发集团是实力雄厚的国有大型综合性企业，曾先后被列入深圳市首批重点扶持的30户企业集团、广东省首批重点扶持的70户企业集团、国家首批重点扶持的520家企业集团、国家120户大型企业集团试点。国资股东入局后，通过参与定增等方式持续为公司注资，为公司的未来发展和突破提供了坚实的支撑。 图3.深圳特发为实力雄厚国企 管理层人才济济，拥有国内最早专注于电子元器件的管理团队。公司董事、总经理张美蓉博士出生于1964年，毕业于西安交通大学电工材料与绝缘技术专业并获得博士学位，是国内最早掌握叠层片式电感及LTCC射频元器件研发生产技术的专家之一，也是国内被动电子元器件行业的技术领军人物。在创业之前张美蓉先后在多家企业担任核心职位，2001年3月到2002年6月以及2006年1月起任麦捷有限董事兼总经理，在职期间带领公司不断发展与突破。 表3.公司高级管理人员背景 股权激励优化，公司长期发展信心增强。激励计划授予的限制性股票数量为2,200.00万股，其中，第一类限制性股票880.00万股，第二类限制性股票1,320.00万股。激励对象包括公司与子公司任职的董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员等共327人，激励对象的业绩考核目标为解除限售条件之一。激励计划进一步完善了公司的治理结构，公司的长效激励约束机制充分调动了核心人员的积极性和创造性，更有利于长远发展和经营目标的实现。 表4.激励对象解除限售条件的业绩考核目标 1.3主营业务基本情况 公司电子元器件业务持续发力。截止2022Q3，公司营业收入达24.05亿元，同比减少2.78%。公司紧跟电子元器件产业升级，在国产化替代的浪潮下电子元器件业务收入从2016年的3.42亿元上升至2021年的14.08亿元，电子元器件业务助推公司营收增长。公司顺利实施募投项目，高端小尺寸电感、射频滤波器产品及研发中心项目有序进行中，部分建设产能已释放并实现了良好产出，未来成长性有望逐步提升。 LCM模组业绩回暖明显，星源电子经营效益稳步复苏。公司LCM液晶显示模组业务的经营主体为子公司星源电子。受外部经济因素与疫情的影响，星源电子2017、2019、2020分别计提3.95亿元，3,159.36万元和5,031.76万元商誉减值，2021年以来，客户转型效应影响深远，业务稳定性提高，回款及时率增加，同时在合适时期自主地调节成本，星源电子在中尺寸LCM模组领域的行业地位稳步提升。LCM液晶显示模组业务收入从2018年的8.25亿元上升至2021年的19.08亿元，在强大的股东资源支持下，星源电子发展势头良好。 图4.营收长期维持增长（亿元） 图5.公司业务营业收入（亿元） 盈利能力回稳提升，主要产品毛利率水平稳定。2022Q3单季度公司归母净利润为0.74亿，环比上升60.87%，公司积极克服外部经营环境变动、原材料供应紧缺等不利因素，盈利能力逐步提升。公司核心产品持续放量，主要产品毛利率水平稳定，22Q3单季度毛利率水平19.52%，较去年同期环比上升1.23%。2022年，公司前三季度共计提股权激励费用0.53亿，单季度环比上升32.18%，股权激励费用部分拖累公司前三季度业绩。 图6.归母净利润（亿元） 图7.历史毛利率情况 1.4公司坚持自主研发与创新，不断吸纳高端专业人才 公司始终坚持自主研发和创新的理念，研发力度增强。公司研发投入持续增长，2018-2021分别为0.56/0.62/0.95/1.50亿元。研发人员数量与占比逐渐增加，2020-2021年研发人员占比分别为7.84%/7.98%。公司多年在业务领域研发投入，建立了成熟的集设计、开发、工艺的一系列流程，搭建了模块化设计平台，为重点项目成立拥有自主研发创新能力的研发团队。 图8.研发投入逐年增长（亿元） 图9.研发人员及占比逐年增加（人） 公司拥有众多专利，所获荣誉甚多，形成较强的技术壁垒。公司掌握了自主创新的关键技术，拥有自主研发新产品、新技术、新工艺、新材料的能力。公司项目“高世代声表面波材料与滤波器产业化技术”曾荣获2018年度国家科学技术进步二等奖。截至2022年6月30日，公司已获授权的专利共142项，其中发明专利31项。 公司注重人才培养并与高校搭建联合培养通道，持续培育行业高端人才。公司核心产品为高端电子元器件，需具备材料学、半导体、化工、测量、电路等跨学科的高端专业人才。2020年，公司获批深圳市级博士后创新实践基地，此外，公司还积极与西安交通大学、华南理工大学、南京理工大学、电子科技大学等知名高校开展项目合作，为公司业务发展储备技术人才，培育更多行业中坚。公司在上海张江设立射频研发中心，持续吸纳长三角地区行业专业人才。 图10.公司专利证书众多 图11.核心电子元器件协同培育育人基地成立 2电感及磁性器件：一体成型电感国内龙头，磁性器件深度受益新能车及光伏高增速 2.1电感：升降压及滤波用的基础元器件，国产化率仍较低 电感器是把电能转化为磁能而存储起来的元器件，又称扼流器、电抗器、电感线圈等。电感器简称电感，是电子线路中必不可少的三大基础被动电子元器件之一，其工作原理是导线内通过交流电时在导线的内部及周围产生交变磁通，主要功能是筛选信号、信号处理、电源管理等。根据中国产业信息网数据，2018年电感在所有被动元器件中产值占比14%，位列第二，手机等移动通讯领域对电感的需求量最大，占比高达55%。 根据用途不同，电感可分为高频电感、功率电感（主要为电源类电感）、一般电路用电感。高频电感主要用在包括耦合、共振、扼流；功率电感主要用途包括变化电压和扼流；而一般电路用电感提供广泛的电感范围和尺寸，用于声音、视频等普通模拟电路、共振电路等。根据工艺结构不同，电感可分为绕线、叠层、薄膜和一体成型电感，其中一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗、更稳定的温升电流特性。公司在一体成型电感领域保持国内领先水平。 图12.电感的工作原理 图13.绕线及叠层类电感 电感器作为基础元器件，随着全球电子信息及新能源电力的发展，市场规模持续提升，预计2025年市场规模会超过70亿美元。根据ECIA数据，2019年容阻感市场规模达到277亿美元，电感约占全球被动元器件的15%，全球销售额约为46亿美元。中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约7.5%，2025年可达到70亿美元左右市场。由于全球各大OEM厂商多在中国，因此国内是电感需求的主力市场，随着中国5G、新能源汽车、光伏、数字经济等相关产业的快速发展，以及下游国内厂商对供应链自主可控的需求，中国电感市场规模将快速发展，预计将超过全球平均增速。 电感广泛应用于移动通讯、医疗、航空、汽车、工业等领域，移动通讯的市场份额最大，汽车及新能源领域的增速较快。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55%，产值占比35%。从价值量上来看，汽车、工业、医疗与航空领域的电感属于高端产品，具有极高的附加值。汽车、工业价值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的6-7倍。 图14.电感市场保持CAGR7.5%的高增速 图15.电感下游应用领域分布 目前全球电感第一梯队多为日系厂商，国产厂商正向第一梯队进发。从电感全球份额上来看，村田、太阳诱电、TDK等日系电感大厂占比较高，占据全球40-50%的市场份额。近年来在消费电子增速放