烟标龙头发力新型烟草，开启第二增长极

烟标：全国烟标龙头，优势主业保持稳增。公司深耕烟标行业数十载，技术工艺行业领先，2021年公司烟标收入占比为45%达23亿元，约占全国烟标总量12%。公司与国内80%的省中烟公司保持长期稳定合作，随着下游卷烟市场高端化发展，烟标价值量将持续提升，公司凭借技术优势及稳定的客户关系，将充分受益行业结构升级，烟标主业有望保持稳增。 新型烟草：监管落地加速产业整合，未来2年有望持续翻倍增长。公司前瞻卡位布局新兴烟草全供应链，雾化烟方面具有提供“一体化”解决方案制造能力，HNB方面深度合作中烟，进行技术研发、品类拓展等多维度合作。2021年公司新型烟草业务实现收入1.91亿元，同比增长381%。在全球烟草减害发展大趋势下，新兴烟草渗透率逐年提升，伴随国内产业监管逐步落地，行业规范整合在即，利好具有领先工艺技术、生产制造能力的头部企业，公司在新型烟草全产业链的牌照先发优势也将逐步显现，业绩放量在即，未来2年将迎高速发展，预计2021-2023年公司新型烟草业务收入CAGR达151%，至2023年收入规模将突破10亿元。 大包装：高端化发展显成效，降本增效盈利提升。公司持续推进彩盒业务的生产自动化进程，大幅提升产能效率，同时把握中高端烟酒、3C包装升级趋势，高端化产品战略成效显著，彩盒毛利率由2017年的18.18%提升至2020年的38.5%，未来有望维持较高毛利水平。新材料方面，公司将镭射纸膜应用于烟、酒包装，并积极开拓外部市场；收购青岛英诺包装发力高端膜业务。新材料板块的持续拓展将进一步提升公司产品竞争力、助力大包装业务盈利提升。 盈利预测与投资建议：公司作为卷烟包装龙头，烟标主业构筑稳固的业绩基本盘，并稳步推进大包装业务升级发展。公司紧抓新型烟草发展大趋势，全面卡位布局新型烟草产业链各环节，有望凭借先发优势在监管落地后充分享受国内新型烟草发展红利。预计2021-2023年归母净利润分别为10.1、12.6、15.2亿元，对应PE19、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草行业监管超预期；市场竞争加剧；终端需求不及预期；商誉较高，存在大额减值风险。 核心问题一：劲嘉股份全局概览 图1.一图看劲嘉业绩构成 核心问题二：劲嘉公司结构 图2.一图看劲嘉公司结构 核心问题三：烟标行业空间+竞争格局 图3.烟标行业空间+竞争格局 核心问题四：劲嘉卡位新型烟草产业链各环节 图4.劲嘉新型烟草布局 1.烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海 1.1.发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域 厚积薄发，烟标龙头迈向成长新台阶。公司成立于1996年，次年正式投产，主要从事高端包装印刷品及材料的研发与生产，并为知名消费品企业提供包装整体解决方案，是我国卷烟包装行业龙头。自成立以来，公司经历了创业期、自主创新阶段、跨越发展和产业升级四个阶段： 创业期（1997-2003年）：公司于1997年正式投产，2003年公司自主知识产权世界首台赛鲁迪凹印机研发成功投产，成品良率和印刷效果得到大幅提升。 自主创新阶段（2004-2007年）：2005年子公司劲嘉科技开始生产镭射转移膜，2006年与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装材料有限公司并收购珠海中丰田60%股权，2007年公司于深交所上市，获得资本加持后的劲嘉步入了跨越发展期。 跨越发展期（2008-2013年）：2008年公司与安徽中烟签订长期合作协议，2011-2013年间收购了多家包装印刷企业，包装业务版图进一步扩大，公司与国内80%的省中烟公司长期保持战略合作关系，约占全国烟标总量的12%。 产业升级（2014年至今）：在传统烟标业务企稳之后，公司开始布局精品包装业务，包括3C电子包装、精品酒盒、日用品包装等，拓展了Vivo、茅台、五粮液、江小白和云南白药等知名消费品客户。2014年，公司进军新型烟草领域，通过收购优质标的卡位新型烟草产业链的各环节，着力打造第二增长曲线。 图5.公司发展历程 产品矩阵日益丰富。公司产品主要包括高技术和高附加值的烟标、精品酒盒、3C电子包装和日化、美妆、药品包装等中高端纸质印刷包装，以及镭射膜、镭射纸等镭射包装材料。近几年公司加速布局新型烟草产业，主要产品包括加热不燃烧器具和电子雾化设备（包括换弹式、一次性电子烟），并于2019年推出雾化电子烟自有品牌FOOGO（福狗）。 图6.公司产品矩阵 业务多元化助力成长，彩盒盈利能力持续提升。公司主营业务包括烟标、彩盒、镭射包装材料等，其中烟标在主营业务中占比由2014年的76.3%降低至2020年的47.5%，彩盒业务收入占比则由2.9%提升至18.2%，近年来新型烟草板块收入提升带动其他主营业务占比快速提升，公司业务日趋多元化。 从各业务盈利能力来看，烟标主业的毛利率在2014-2019年均保持40%以上的较高水平，2020年受区域市场招标机制和价格调整影响下降至37%；镭射包装材料毛利率稳定在约20%，彩盒业务受益于自动化水平的提升和产品结构的升级，毛利率由2017年的18.2%提升至2020年的38.5%。 图7.公司各主营业务收入（亿元） 图8.公司各主营业务毛利率 1.2.股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心 股权结构稳定，实控人乔鲁予合计控股30.37%。公司控股股东乔鲁予先生通过深圳劲嘉创业投资和新疆世纪运通合计间接持有公司30.37%的股份，为公司的实际控制人，现任公司董事长。乔鲁予先生在烟草及烟标印刷行业浸润数十年，对行业趋势有着深刻的洞察力。 图9.公司股权结构 股权激励绑定核心技术人员。公司2021年9月发布股权激励计划，拟授予限制性股票3000万股，占激励计划公告日总股本的2.05%，激励对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心业务（技术）人员等，其中234名中层管理人员和核心业务（技术）人员获授比例高达77.95%，核心技术人员与公司利益的深度绑定有利于提升公司的凝聚力和员工的积极性，激发公司活力。 业绩目标彰显成长信心。从限制性股票的解锁条件来看，以2020年业绩为基数，21-23年净利润增长率分别不低于22%、50%、85%，推算得到21-23年净利润同比增速分别为22%、22.95%、23.33%，CAGR为22.76%。长效激励机制的建立彰显了管理层对于公司经营的信心，利好公司长远发展。根据公司2021年业绩预告，公司2021年实现归母净利润10.06亿元，同比增长22.12%，已顺利完成第一个解除限售期的业绩考核目标。 图10.公司股权激励行权条件 1.3.财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定 营收业绩稳健增长。公司营收从2014年的23.23亿元增长至2021年的50.85亿元，CAGR为11.8%；归母净利润由2014年的5.78亿元增长至2021年的10.06亿元，CAGR为8.6%。2021年公司营收与归母净利润均实现20%以上涨幅，经营业绩持续向好。 图11.2014-2021年营收CAGR为11.8% 图12.2014-2021年归母净利润CAGR为8.2% 盈利能力保持稳定。盈利能力方面，受益于公司烟标主业的较高的盈利能力，2014-2019年公司整体毛利率基本在40%以上，2020年受部分区域烟标市场的招标机制和价格有所调整，叠加业务结构调整，综合毛利率下滑至34.8%，但在可比烟标公司中仍处于高位。随着公司自动化水平的提高和高端化产品的持续推出，产品结构持续优化下公司毛利率有望企稳回升。费用率方面，2013年至2021年Q1-3公司管理费用率带动期间费用率整体呈现下行态势，主要得益于公司规模效应显现和费用管控得当，公司净利率维持在20%以上，盈利能力较强且稳定。 图13.2013年以来公司毛利率、净利率（%） 图14.2013年以来公司各项费用率（%） 烟标主业毛利率处于行业高位，费用率低于可比公司。2016-2020年公司烟标业务毛利率均在40%以上，2020年略有下滑，在可比公司烟标业务的毛利率中处于高位。同时公司期间费用率低于可比烟标公司，显示出公司优秀的管理能力和费用控制能力。 图15.可比公司烟标业务毛利率（%） 图16.可比公司期间费用率（%） 2.烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进 2.1.2023年烟标市场规模达343亿元，集中度有待提升 下游卷烟行业阵痛期已过，产量企稳回升。2004-2015年，我国卷烟产量由18736.4亿支增长至25890.7亿支，CAGR为2.98%，2016年开始行业进入去库存周期，卷烟产量有所回落，连续三年下降后在18年见底，2019年增速回正，2021年卷烟产量24182.4亿支，同比增长1.34%。库存压力释放之后，预计全国卷烟产量将保持偏平稳增长态势。 图17.2004-2021年中国卷烟产量（亿支） 烟标高附加值，工艺水平要求高。烟标作为卷烟包装材料，不仅承担着形象展示的功能，还是产品文化内涵和品牌价值的重要载体，具备高附加值。相较于包装印刷中诸多子行业，烟标在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等方面要求更高，包括烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切和套印精度等诸多指标。为达到防伪目的，烟标设计中大量采用复杂的网点层次、专色的精美标识图案；生产材料方面广泛使用“热敏显像”、“光敏成像”等防伪油墨，此外还在印刷过程中采用定位防伪、激光全息、浮凸印刷技术和特殊荧光化合物涂料等，大幅提升了烟标制作的难度。 图18.烟标工艺流程 2023年国内烟标市场规模约343亿元。考虑卷烟与烟标之间较强的配套关系，可从中国卷烟产量推算得到国内烟标的需求量。根据国家统计局数据，2020年中国卷烟产量23864亿支，对应烟标需求量约为119亿套。2020年A股主要烟标企业的烟标价格均值为2.81元/套，则得2020年中国烟标市场规模约为335亿元。保守预期，假设烟标均价每年涨幅0.01元，卷烟产量增速保持0.02%，则预计2023年中国烟标市场规模约为343亿元。 图19.中国烟标行业市场规模测算 行业分散，具备较大整合空间。根据中研网，全国规模以上的烟标印刷企业约200家左右，烟标行业较为分散，市场集中度低。以2020年各企业烟标业务实现收入来看，市占率TOP3分别为劲嘉股份、东风股份和澳科控股，市占率分别为7.2%、6.7%、6.1%。烟标印刷企业区域分布特征较为明显，行业龙头往往布局全国，分布均衡，同时存在大量中小烟标企业，服务于各省的中烟公司。随着行业龙头的全国布局进一步完善，其市场份额有望持续提升，加速行业整合。 图20.2020年各烟标企业市场份额 2.2.烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长 2.2.1.生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性 印刷设备高投入，生产端优势明显。当前烟标行业生产采用的成套关键设备仍需从欧美等发达国家进口，购置成本偏高，如意大利制造的一套R960连线复合转移赛鲁迪凹印设备购置价格约6000万元。劲嘉与意大利赛鲁迪公司合作开发研制了具有自主知识产权的赛鲁迪转移连线9色凹印机组，该机组具备世界领先的性能。此外，公司先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，生产设备及工艺技术具备显著优势。2020年公司烟标产量320.4万大箱，远超其他烟标企业。 图21.劲嘉部分生产设备 图22.2020年各企业烟标产量（万大箱） 掌握多项核心技术。公司深耕烟标行业多年，在包装印刷领域积累了众多核心技术，公司在设备的升级改造中注入自主研发及专利技术，使得设备更加符合生产制造要求和市场的需要。 图23.公司核心技术 研发费用率和研发人员占比高于可比公司。公司高度重视研发投入，其研发费用率在可比公司中处于高位，2020年公司研发人员数量占比达到10.8%，亦高于可比公司。 图24.可比公司研发费用率 图25.2020年可比公司研发人员数量及占比 专利数量行业领先。公司通过加大科研