新世纪评级 造纸行业2023年度信用展望 1 造纸行业 稳定 造纸行业2023年度信用展望 工商企业评级部 王婷亚 造纸行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2021年，我国经济增速呈前高后低走势，2022年年初经济增速略有恢复，但随着疫情再次冲击，增速再度下滑，宏观经济增长面临较大压力，同期造纸行业景气度随宏观经济波动特征明显，整体处于较低水平。由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格变化亦能够对造纸企业产生较大的影响。2021年下半年以来，木浆和废纸价格上涨后，大部分时期处于高位，但纸品需求较为疲弱，价格未能随之上涨，部分纸品价格甚至逐渐下滑，纸企利润空间收窄，经营压力较大。 2021Q4-2022Q3，造纸样本企业收入仍保持增长，但盈利明显下滑，与行业变化趋势一致。资本结构方面，造纸样本企业负债率接近60%，考虑到龙头企业未来仍有扩产需求，预计整体负债率将上升。样本企业以流动负债为主的债务结构存在调整空间，但其现金流情况尚可，可为到期债务偿付提供一定保障。 从发债企业来看，2021年以来，造纸行业内企业信用等级未发生迁移，但行业内发债企业数量及债券发行规模呈下降趋势，同时发债企业以高信用等级企业为主，主要是融资环境变化导致低信用等级企业融资难度加大、融资成本上升所致。 展望2023年，随着“稳增长”政策落地节奏加快，将为疫后经济回稳提供支撑，但外部环境仍存在诸多不确定性，经济增长压力仍然较大，预计造纸行业景气情况将有所恢复但难以出现较大改观。企业信用方面，随着近年来大型纸企持续扩产，行业集中度不断提升，头部纸企规模及林浆纸一体化优势逐渐增强，企业信用质量相对持稳，但需关注投融资匹配情况及对信用质量的影响；中小企业面临的经营压力较大，且其抗周期波动能力较弱，信用质量或持续弱化。 新世纪评级 造纸行业2023年度信用展望 2 行业基本面 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2021年，我国经济修复进程前高后低，经济发展存在压力；2022年以来，国内经济增长在年初短暂回升后再遭疫情冲击，经济发展面临的压力仍较大，造纸业景气度亦较为低迷。 造纸业既是经济生活中重要的基础原材料行业，也是重要的消费品行业，产业下游涉及国民经济的各个领域。按产品品种划分，造纸行业可分为文化用纸（包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸等）、包装用纸（包括白卡纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸等）、生活用纸（包括卫生纸、纸巾等）、特种纸四个子行业。其中，文化用纸和包装用纸的产值在造纸业总产值中占比较高，且下游行业对该类纸张的需求弹性较大，因此造纸行业景气度基本跟随宏观经济周期波动，具有较强的周期性特征。2021年，我国经济增速呈前高后低走势，经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力；2022年前三季度，我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻，疫情扰动、地产持续低迷等亦对宏观经济稳定构成一定压力，年初经济增速短暂回升后二季度在疫情冲击下明显下滑，尽管三季度经济增速有所回升，但整体增长压力仍较大。同期，造纸企业景气度亦表现出较为一致的波动趋势，整体景气度较低。预计未来，随着“稳增长”政策落地节奏加快，将为疫后经济回稳提供支撑，但外部环境仍存在诸多不确定性，经济增长压力仍然较大，预计造纸行业景气情况亦可能有所恢复但难以出现较大改观。 图表 1. 造纸行业景气度指数与GDP增速的相关性 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从收入数据来看，2021年，我国造纸及纸制品业实现营业收入15006.20亿元，同比增长14.70%，主要是一方面受疫情影响去年同期基数较低，另一方面2021年上半年纸品价格随着需求恢复及原材料价格上涨而处于相对较高水平所致；2022年1-9月，造纸及纸制品业实现营业收入11082亿元，同比增长1.90%，较低的增速除与上年基数变化影响外，主要是由于2022年以来下游需求走弱，纸价下调所致。利润方面，2021年及2022年前三季度，我国造纸及纸制品业分别实现利润总额884.80亿元及374.40亿元，同比增长6.9%及减少42%；2022年以来，纸企利润已大幅下滑。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09GDP:不变价:当季同比（%）企业景气指数:即期指数:造纸及纸制品业（右轴） 新世纪评级 造纸行业2023年度信用展望 3 图表 2. 我国造纸及纸制品业营业收入变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 我国造纸业经过前期快速扩张，纸及纸板产销量已位居世界首位。根据造纸业协会数据，2021年，我国纸及纸板生产量为12105万吨，同比增长7.50%；消费量为12648万吨，同比增长6.94%。2012-2021年，纸及纸板年均增长率1.87%；消费量年均增长率2.59%。2021年，随着国内疫情逐渐得到控制，纸品需求有所恢复，上半年行业景气度有所提升，全年产量及销量均实现增长。2022年以来，随着下游需求减弱，造纸产量增速放缓，前三季度我国机制纸及纸板产量同比变化不大1。具体到细分产品，其表现仍存在一定差异。其中2021年，新闻纸的产销量同比分别减少18.18%和8.57%；箱板纸的产销量同比分别增长14.96%和12.65%，瓦楞原纸的产销量同比分别增长12.34%和7.24%，生活用纸产销量同比分别增长2.31%和5.02%，非涂布印刷书写纸产销量同比小幅变化-0.58%和0.56%，涂布印刷纸产销量同比变动幅度分别为-0.78%和2.10%。总体看，新闻纸随着报纸行业规模缩小而延续下滑趋势，其余主要文化纸相对较为稳定；包装纸继续受益于快递、零售等行业的增长而持续增长，生活用纸受益于疫情以来卫生需求提升等也保持一定的增长。 图表 3. 我国纸及纸板产销量变化情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。2021年我国造纸行业CR30产量占比达到69.79%，较上年提高0.71个百分点，行业集中度近年来持续上升。 2021年以来，木浆价格虽短期有所下滑，但大部分时间处于高位，随着近期海外木浆产 1 根据国家统计局数据，2022年前三季度，国内机制纸及纸板产量10154.8万吨，同比仅增长0.38%。2021年全年与2022年前三季度数据来源不同，数据口径存在差异。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10造纸及纸制品业:营业收入:累计值造纸及纸制品业:营业收入:累计同比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年产量:机制纸及纸板:合计消费量:纸及纸板:中国 新世纪评级 造纸行业2023年度信用展望 4 能投放临近，未来浆价或逐渐有所下调；废纸方面，我国于2021年起全面禁止进口废纸，国废供应整体偏紧，价格处于高位，2022年下半年以来，随着需求减弱，国废价格波动下跌，考虑到临近春节，纸厂即将停机检修，短期内废纸价格或仍有一定下调空间；但中长期看，考虑下游需求逐渐恢复而国废供应的增长空间有限，废纸价格具备回升条件。纸品方面，由于下游需求疲弱，造纸业景气度较低，尽管主要原材料成本上涨，但纸价未能随之上涨，企业经营压力较大。 造纸业原材料成本较高，一般原材料成本在纸张制造平均成本中占比超过65%。造纸业的原材料以纸浆为主，纸浆按其原料不同又分为木浆、废纸浆和非木浆，我国已经初步形成以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的造纸原料结构，2021年上述三种纸浆消耗量占比分别为38%、57%和5%。受制于我国林木及纤维资源短缺的现状，行业内企业原材料自给能力普遍偏弱，对外依存度很高，原料价格与国际市场联动性强。根据造纸行业协会资料，2021年我国进口木浆占木浆消耗总量的57.9%，而国产木浆的原材料木片的很大比例也需从国外采购；废纸浆方面，我国自2021年起禁止废纸进口，废纸原料供应总体处于偏紧状态。 2019年下半年至2020年前三季度，我国木浆价格持续处于低位；2020年第四季度至2021年第一季度，国际浆厂开工情况受到疫情影响较大，叠加国内纸业需求反弹，浆价快速上升；此后随着需求回落，巴西280万吨阔叶浆产能投放等，浆价进入短暂下行通道；2021年末以来，受部分海外浆厂停机、国际能源价格上涨等因素影响，木浆价格再次进入快速上涨通道，目前价格仍处于相对历史高位。考虑到近期海外浆厂产能陆续投放（Arauco新增156万吨漂阔浆已于2022年11月开始试运行；UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆产能预计2023Q1试生产等），浆价或逐渐下行，但中长期看，由于原材料的资源稀缺属性，预计木浆价格具备一定支撑。 图表 4. 我国纸浆价格指数变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 废纸方面，由于我国废纸进口标准提高、外废审批难度加大，近几年净进口量明显减少，2017-2021年分别为2572万吨、1703万吨、1036万吨、689万吨和54万吨，同比下降幅度分别为9.75%、33.79%、39.17%、33.49%和92.16%。2021年以来，我国全面禁止进口废纸。为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，一方面增加废纸浆进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口