造纸行业2022年度信用展望

新世纪评级 造纸行业2022年度信用展望 1 造纸行业 稳定 造纸行业2022年度信用展望 工商企业评级部 王婷亚 造纸行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2020年以来，随着新冠疫情在国内爆发、传播、逐步得到管控，我国宏观经济增速在快速下行后逐步恢复，造纸业景气度先降后升，行业景气度随宏观经济波动特征明显。由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格波动亦能够对造纸产品产生较大的影响，2020年第四季度至2021年第一季度，多数纸种价格跟随木浆价格出现上涨，但随后又跟随浆价下行而下降。同时，由于细分行业原材料构成存在差异、下游应用场景不同以及细分行业集中度不同等因素，各细分纸种景气情况出现一定差异。例如包装纸受到废纸原料紧缺价格较高、网购规模扩大、限塑令下替代效应等影响，其价格和销量均表现出相对较好的走势；文化纸则由于无纸化推进、双减政策等影响，需求较为乏力，景气度相对较差。 造纸样本企业多为行业内上市公司或实力较强的大中型企业，在规模方面具有一定优势。受益于2020年第四季度至2021年第一季度行业相对较好的景气情况，样本企业收入及盈利均呈现较好增长，但随着2021年第二季度以来行业景气度的回落，收益亦将出现一定下滑。资本结构方面，造纸样本企业负债率仍高于60%，且龙头企业未来仍有扩产需求，预计整体负债率将进一步上升。样本企业以流动负债为主的债务结构存在调整空间，但其现金流情况尚可，可为到期债务偿付提供一定保障。 从发债企业来看，2020年以来，造纸行业内企业信用等级未发生迁移，但行业内发债企业数量及债券发行规模均呈下降趋势，同时发债企业以高信用等级企业为主，主要是融资环境变化导致低信用等级企业融资难度加大、融资成本上升所致。 展望2022年，国内宏观经济仍将面临复杂多变的外部环境，预计短期内造纸行业下游需求偏弱，同时各细分纸品可能表现出不同的变化趋势。废纸系产品受到原材料紧张影响，企业成本控制难度较大，但产品价格亦有一定支撑；白卡纸龙头间协同性增强，但产能预期投放较多，价格及景气情况取决于龙头策略调整及浆价走势；文化纸仍无明显需求改善，价格或仍较疲弱。此外，在外部环境持续变化过程中，资源逐渐向大企业倾斜，而中小企业抗周期波动风险较弱，企业信用可能出现不同程度分化。 新世纪评级 造纸行业2022年度信用展望 2 行业基本面 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2020年以来，受新冠疫情影响，我国经济增速呈现快速下行后逐步恢复的状态，造纸业景气度亦表现为相似的特征。 造纸业既是经济生活中重要的基础原材料行业，也是重要的消费品行业，产业下游涉及国民经济的各个领域。按产品品种划分，造纸行业可分为文化用纸（包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸等）、包装用纸（包括白卡纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸等）、生活用纸（包括卫生纸、纸巾等）、特种纸四个子行业。其中，文化用纸和包装用纸的产值在造纸业总产值中占比较高，且下游行业对该类纸张的需求弹性较大，因此造纸行业景气度基本跟随宏观经济周期波动，具有较强的周期性特征。2020年第一季度，受新冠疫情影响，我国宏观经济增速快速下行，后受益于我国政府较好的疫情防控措施以及宏观经济政策的出台，国内经济秩序逐步恢复，造纸企业景气度亦表现出较为一致的趋势。未来短期内，考虑到全球的疫情防控形势仍严峻，我国经济发展的外部环境仍存在诸多不确定性，经济增长压力仍然较大，造纸行业亦难以出现较高景气度。 图表 1. 造纸行业景气度指数与GDP增速的相关性 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从收入数据来看，2020年，我国造纸及纸制品业实现营业收入13012.70亿元，同比下降2.20%；2021年1-9月，造纸及纸制品业实现营业收入10819亿元，同比增长18%，上述高增长率主要是，一方面受疫情影响去年同期基数较低，另一方面2020年第四季度至2021年第一季度纸品价格随着需求恢复及原材料价格上涨，处于相对较高水平，之后浆、纸价格已逐步回落。 图表 2. 我国造纸及纸制品业营业收入变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09GDP:不变价:当季同比（%）企业景气指数:即期指数:造纸及纸制品业（右轴）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10造纸及纸制品业:营业收入:累计值造纸及纸制品业:营业收入:累计同比 新世纪评级 造纸行业2022年度信用展望 3 我国造纸业经过前期快速扩张，纸及纸板产销量已位居世界首位。2011-2020年，我国纸及纸板生产量由9930万吨增长至11260万吨，年均增长率1.41%；消费量由9752万吨增长至11827万吨，年均增长率2.17%。其中，2020年我国纸及纸板生产量同比增长4.60%；消费量同比增长10.49%，主要是前期受新冠疫情影响，消费受到抑制，后期随着经济逐步恢复，需求出现一定反弹所致。尽管行业整体产销量出现回升，但细分产品表现差异较大。其中2020年，新闻纸的产销量同比分别减少26.67%和10.26%，基本延续了近年来的下滑趋势；未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸产量同比分别下降2.81%和5.88%，消费量同比分别小幅增长1.94%和5.35%，未来随着无纸化的进一步推进以及双减政策等落实，文化纸产销量预计仍存在下滑压力；其余纸种如生活用纸、包装纸、特种纸等的产销量同比均表现出相对较高的增长率。未来随着互联网的发展，网络购物占比不断提升，包装纸产销量仍保持一定增速，而人们生活水平的提高，亦进一步推动生活用纸、特种纸等日常生活场景用纸的消费。总体看，造纸业各细分纸种的发展趋势仍将进一步分化。 图表 3. 我国纸及纸板产销量变化情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。2020年我国造纸行业CR30产量占比达到69.08%，较上年提高0.93个百分点，行业集中度近年来持续上升。 2020年第四季度以来，国内需求释放，木浆价格快速上涨至近年高位，但随着需求转淡以及海外浆厂投产，浆价随即进入下行通道；废纸则于2021年起全面禁止进口，目前供应仍偏紧张，国废价格波动中整体上涨。纸品方面，各细分纸品价格表现出不同的变化趋势，其中废纸系包装纸由于原材料价格压力，大体表现为波动中上涨；白卡纸前期受益于行业竞争情况改善，价格上升较为明显，但随着木浆价格下调、行业产能投放预期等，后期价格出现回落；文化纸价格主要跟随木浆价格波动，考虑到无纸化的推进、“双减”政策等，文化纸后期价格亦缺乏支撑。预计未来，纸品价格仍将主要受原材料价格变化以及阶段性供需影响，但各细分行业或表现出不同的变化趋势。 造纸业原材料成本较高，一般原材料成本在纸张制造平均成本中占比超过65%。造纸业的原材料以纸浆为主，纸浆按其原料不同又分为木浆、废纸浆和非木浆，我国已经初步形成以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的造纸原料结构，2020年上述三种纸浆消耗量占比分别为40%、55%和5%。受制于我国林木及纤维资源短缺的现状，行业内企业原材料自给能力普遍偏弱，对外依存度很高，原料价格与国际市场联动性强。根据造纸行02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年产量:机制纸及纸板:合计消费量:纸及纸板:中国 新世纪评级 造纸行业2022年度信用展望 4 业协会资料，2020年我国进口木浆占木浆消耗总量的62.5%，而国产木浆的原材料木片的很大比例也需从国外采购；废纸浆方面，我国自2021年起禁止废纸进口，但国内废纸回收体系尚不健全，短期内废纸原料供应将处于偏紧状态。 我国木浆价格自2016年第四季度至2017年前三季度快速上涨，2017年第四季度起维持了大约一年的高位震荡。2018年第四季度以来，随着下游需求下滑、纸价下跌，纸制品企业及贸易商采取去库存策略，木浆需求阶段性减少，纸浆价格呈持续下跌。2019年下半年至2020年前三季度，纸浆价格持续处于低位；2020年第四季度至2021年第一季度，国际浆厂开工情况受到疫情影响较大，叠加国内纸业需求反弹，浆价快速上升；此后随着造纸需求回落，巴西280万吨阔叶浆产能投放等，浆价进入下行通道。短期内，浆价仍将随着海外纸浆厂开工情况和下游产品需求景气度变化而波动，考虑到目前纸浆库存处于高位，浆价下行压力或加大。中长期看，考虑到原材料的资源稀缺属性，预计木浆价格具备一定支撑。 图表 4. 我国纸浆价格指数变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 废纸方面，由于我国废纸进口标准提高、外废审批难度加大，近几年净进口量明显减少，2016-2020年分别为2850万吨、2572万吨、1703万吨、1036万吨和689万吨，同比下降幅度分别为2.70%、9.75%、33.79%、39.17%和33.49%。2021年，我国全面禁止进口废纸。为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，一方面增加废纸浆进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。2017-2018年上半年，国内废纸价格在波动中整体上涨，2018年下半年随着木浆价格的调整而有所下修，此后随供需状况及库存结构等变化而