乖宝：宠物食品龙头，本土替代趋势下自主品牌崛起乖宝宠物招股说明书内容梳理2023/01/16证券分析师：陈天蛟电话：021-61376584执业证号：S1190517110002证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远经过近20年发展和扩张，公司在海外市场和自主品牌建设上取得一系列成绩一、发展历史12006200720132014201520182019202020212022海外扩张国内品牌资料来源：招股说明书，太平洋证券研究乖宝宠物注册成立，开始海外代工业务成立研发中心创建自有品牌“麦富迪”，布局国内市场乖宝泰国成立，设立泰国工厂，满足海外市场需求推出高端品牌“弗列加特”主攻高端猫粮连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消费者欢迎品牌”收购美国品牌“Waggin'Train”，代理新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”持续发力高端宠物食品市场。连续两届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、“年度创新典范大奖”出口北美成立日本子公司成立欧洲子公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院股权高度集中，创始人秦华直接或间接控股61%二、股权及变动2图：IPO前乖宝宠物结构乖宝宠物50.85%7.70%10.30%2.60%北京君联22.20%4.52%KKR秦华聊城海昂珠海君联福州兴睿图：IPO后乖宝宠物结构乖宝宠物45.76%6.93%9.27%2.34%北京君联19.08%4.06%KKR秦华聊城海昂珠海君联福州兴睿资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院•股权集中：本次股票发行前，秦华、KKR、北京君联及聊城海昂分别拥有约51%、22%、10%及8%股权。创始人秦华直接或间接通过聊城海昂、聊城华聚共计实际控股61%，为公司实际控制人。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究图：股权变动股权在长期变动中保持稳定，KKR战略投资，君联资本多次增资二、股权及变动3序号日期金额（万元）资金来源12019.07.0413,000KKR股权转让/北京君联出资12019.07.0422,000北京君联出资22019.09.1615,000（10000/5000）珠海君联/福州兴睿出资32019.11.193000福州兴睿出资42020.04.212000KKR股权转让/福州兴睿出资52020.07.22130,000（5000/8000）北京君联/珠海君联出资•KKR&君联资本入股：2017.2 获KKR战略投资，KKR布局宠物市场多年，有丰富的宠物投资经验及产业链资源，截止招股说明书签署日持股21.20%。2019.10 通过股权转让及后续多次连续增资的方式引入君联资本，截止招股书签署日，北京君联持股10.30%，珠海君联持股4.52%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远产品种类代表型号功率最高速度载重量续航里程建议零售价驾驶证三大主要类型产品三、产品及业绩4种类代表产品SKU图例平均销售价格主要国家标准/团体标准宠物主粮牛肉双拼粮/益生军团/弗列加特高肉粮/冻干粮等11.25元GB/T31216-2014（犬粮）GB/I31217-2014（猫粮）宠物零食鸡肉干/香酥冻干/清口香/亲嘴鱼猫条/清齿倍健（咬胶）等45.30元GB/T 23185-2008（狗咬胶）T/CGAPA001-2019（零食）宠物保健品犬用冻干卵磷脂/猫咪冻干猫草片45.21元T/CGAPA 003-2019（营养补充剂）资料来源：招股说明书，太平洋证券研究表：三大类产品及占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院图：公司近三年的归母净利润及增速（万元）图：公司近3年的营业收入及增速（万元)主营业务收入高增速，净利润正收益，增长态势强劲三、产品及业绩5资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050000100000150000200000250000300000营业收入yoy0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%0200040006000800010000120001400016000归母净利润yoy•主营收入高增速：乖宝宠物主营业务收入2019-2021年由14.00亿增长至25.60亿元，CAGR为22.28%，2022.01-06营业收入同比增速55%。•净利润增长态势强劲：归母净利润2019-2021年由0.4亿增长至1.4亿，CAGR为223.06%，2022.01-06净利润同比增速220.43%。2021年净利率5.45%，净利润增长态势强劲，业绩亮眼。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：营业收入占比按销售模式拆分（%）•销售模式归类：乖宝销售模式分为自有品牌、ODM/OEM、品牌代理（新西兰K9/Feline)，早期以ODM/OEM业务为主。•自有品牌收入占比提升：2019-2021，公司自有品牌收入从7.06亿增长至13.30亿，CAGR为23.53%。2019-2022.H1，收入占比从50.40%增长至57.12%，占比提升明显。图：公司近3年的自有品牌收入及增速（万元)产品归因：01）自有品牌收入高增速，占比提升明显三、产品及业绩6资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%020000400006000080000100000120000140000自有品牌yoy44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%0%20%40%60%80%100%自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远•销售产品归类：乖宝销售产品分为主粮、零食、保健品。早期以ODM/OEM零食产品为主，2021零食占比63.67%，主粮占比35.62%，保健品占比0.71%。•主粮占比提升：2019-2021公司主粮收入从4.83亿增长至9.12亿元，CAGR为23.56%。2019-2022H1收入占比从34.53%，增长至36.18%，占比提升，产品结构改善。产品归因：02）主粮高增速，产品结构调整三、产品及业绩7资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：营业收入占比按产品拆分（%）图：公司近3年的主粮收入及增速（万元)资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院33.50%34.00%34.50%35.00%35.50%36.00%36.50%0%20%40%60%80%100%零食主粮保健品主粮占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020000400006000080000100000主粮收入yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远自有品牌线上渠道贡献主要收入，线下规模经销商数量提升三、产品及业绩8资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院注：规模标准为年度销售额50万元以上图：营业收入按渠道拆分（%）图：2019-2021规模经销商数量（家）变化资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院•渠道区分：麦富迪系列供应国内市场，渠道分类为线上/线下。Waggins为2021年海外收购品牌，主要供应海外市场，包含海外商超渠道。•线上渠道贡献主要收入：2019-2022H1销售占比由70.39%增长至75.41%，2021线上直销占比41%，线上经销占比59%。•线下规模经销商提升：线下经销商数量下滑，规模经销商数量提升，公司侧重线上经销渠道，线下小规模经销门店缩减。020406080100120140160180规模以上经销商数量新增0%20%40%60%80%100%线上直销+经销线下经销海外商超 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远原材料占总成本超80%，家禽及其他农产品材料占比约60%三、产品及业绩9•成本端：原材料占比高（2021,83.84%）。原材料类别中主料为家禽及农产品占原材料58.16%，辅料为油脂及其他核心添加剂占比14.30%，包装材料占比13.87%，其他类为代理及外协生产的半成品占比13.66%。•2019-2022H1主要原材料家禽类采购价格维持稳定，2022H2家禽市场价格上升，零食类产品（家禽占比主料70%）毛利率承压，主粮家禽占比较小（家禽占比主料10%），影响较小。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：公司禽类产品采购价格（元/kg）图：原材料成本占比（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0%20%40%60%80%100%其他包装材料辅料其他主料农产品玉米皮卷植物蛋白鸭胸肉鸡胸肉051015鸡胸肉鸭胸肉图：2021-2022肉鸡价格走势（单位：元/公斤）资料来源：同花顺ifind,太平洋证券研究院主料：家禽/农产品辅料：油脂/添加剂16182022242021-2022肉鸡价格走势 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远毛利表现亮眼，主粮、自有品牌毛利高三、产品及业绩10•盈利端：公司毛利表现亮眼，2019-2022H1毛利率分别为28.88%、29.35%、28.78%、30.31%。优于其他同行可比公司，原因系公司产品结构及业务结构更优。•销售模式拆分：自有品牌毛利率高于ODM/OEM，2022H1自有品牌毛利率41.24%，其中直销58.88%，ODM/OEM25.91%。•产品拆分：主粮毛利率高于零食，2022H1主粮毛利率42.21%，零食毛利率29.94%。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：各主要销售模式毛利率（%）图：可比公司毛利率对比（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：各主要产品毛利率（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%中宠佩蒂福贝路斯乖宝0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%自有品牌直销自有品牌经销自有品牌商超自有品牌小计OEM/ODM 境外OEM/ODM 境内0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%零食主粮保健品和其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远研发营销高投入，费用率维持稳定三、产品及业绩11•费用端：公司研发投入较高，2019-2021研发费用率分别为2.53%、2.19%、2.31%高于行业平均水平，2022H1研发费用率1.81%，略有下滑。•公司营销高投入，销售费用率远远领先行业其他竞品，2019-2021销售费用率分别为17.53%、13.12%、13.82%，2022H1销售费用率13.85%，保持稳定。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：可比公司销售费用率对比（%）图：可比公司研发费用率对比（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中宠佩蒂福贝路斯平均值乖宝1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%中宠佩蒂福贝平均值乖宝 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源：Euromonitor，招股说明书，太平洋证券研究院图：全球/中国宠物食品市场规模（亿元）行业规模：全球宠物市场规模不断扩张，中国市场呈现高额增速四、行业背景12CAGR(%)2012-2021ZN26.69%GL7.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%01000200030004000500060007