国密改造、信创及C端业务加持短中长期增长

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 125.99 元 目标价格（ 人民币）：134.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.93 已上市流通A股(亿股) 0.28 总市值(亿元) 117.60 年内股价最高最低(元) 197.32/96.19 沪深300指数 4010 上证指数 3162 王倩雯 分析师 SAC执业编号：S1130522080001 wangqianwen＠gjzq.com.cn 孟灿 分析师 SAC执业编号：S1130522050001 mengcan＠gjzq.com.cn 国密改造、信创及C端业务加持短中长期增长 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 273 326 365 490 602 营业收入增长率 21.03% 19.42% 11.79% 34.35% 22.84% 归母净利润(百万元) 239 282 189 379 465 归母净利润增长率 37.26% 17.90% -32.92% 100.56% 22.63% 摊薄每股收益(元) 3.584 4.225 2.024 4.060 4.979 每股经营性现金流净额 3.53 3.68 2.94 4.10 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.28% 9.07% 5.65% 10.21% 11.18% P/E N.A N.A 62.23 31.03 25.30 P/B N.A N.A 3.52 3.17 2.83 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为B端金融机构提供证券行情交易软件，并为C端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021年，公司总营收达3.26亿元，其中B端业务占比超过80%；C端业务占比为17%，C端营收占比呈逐年上升趋势。  短期而言，公司营收受国密改造驱动。公司2015年开始进行密码算法预研；至2021年，公司已组织近70家券商参与商密评审工作，且方案全部通过测评。行情和交易端国密改造均为单一来源采购，商机确定性较高。根据2022年公开披露的公司国密改造中标信息，项目平均成交金额为169.9万元；按公司覆盖90%券商进行测算，预计国密改造项目有望在2~3年内为公司带来1.6亿增量营收。  中期而言，公司营收受金融信创驱动。随着金融信创从基础软硬件和办公系统向业务系统拓展，公司有望受益于行情交易系统的信创改造。目前公司客户覆盖国内90%券商，由于金融客户黏性较高，假设其中90%的客户会选择公司进行信创改造。参考2022年公司为国信证券进行手机端信创改造的项目成交金额为100万元，考虑PC和APP端的改造需求，则该业务有望为公司带来1.9亿元增量收入，目前仍处于落地初期。  长期而言，公司营收受C端业务拓展驱动。目前公司C端月活增长明显，根据易观咨询统计，2022年6月公司C端产品MAU为182.8万人，2020年6月至2022年6月公司手机APP月活CAGR达24.8%。目前公司C端用户均为自然增长，未来可能会采取多种方式促进月活。我们预计公司C端业务未来以25~30%的速度增长。 投资建议  我们预计公司2022~2024年营业收入分别为3.7/4.9/6.0亿元，归母净利润分别为1.9/3.8/4.7亿元，EPS分别为2.02/4.06/4.98元。我们采用市盈率法对公司进行估值，选取3家可比公司，给予公司2023年33倍PE估值，目标价134.0元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示  国密改造或金融信创落地节奏不及预期；国密改造或金融信创业绩测算有偏差；C端业务开展不及预期；投资产品公允价值调减的风险；解禁风险 010020030040050060070067.4680.0992.72105.35117.98130.61220112220412220712221012人民币(元)成交金额(百万元)成交金额财富趋势沪深300 2023年01月12日 计算机组 财富趋势(688318.SH)增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. B端市场份额逐年提升，C端处于发展初期 ..............................................3 2. 公司经营呈现“向上有β弹性、向下有安全垫”的特点.................................4 3. 国密改造+信创+C端业务，三重因素驱动增长 .........................................8 3.1 国密改造研发投入期已过，有望于近年落地 ...........................................8 3.2 金融信创向业务系统深入推进，有望未来贡献增量营收 .........................9 3.3 C端月活自然增长明显，未来可能采取多种方式促活 ...........................10 4. 盈利预测与投资建议 .............................................................................10 5. 风险提示...............................................................................................13 图表目录 图表1：B端贡献公司主要营收，C端营收占比呈提升趋势（亿元）...............3 图表2：公司B端业务市场份额逐年提升（亿元）..........................................3 图表3：公司C端业务仍处于发展初期 ...........................................................3 图表4：公司B端业务随市场需求演进不断迭代更新 ......................................4 图表5：2018-2021年，公司营收增长较为平稳..............................................5 图表6：公司B端业务增速与股票交易额增速高度相关...................................5 图表7：自然人投资者数量平稳增长 ...............................................................5 图表8：公司C端业务增速与股票交易额增速高度相关 ..................................6 图表9：同业C端业务营收增速具有相关性 ....................................................6 图表10：公司整体毛利率保持平稳.................................................................6 图表11：公司B端业务毛利率高于同业 .........................................................6 图表12：公司C端毛利率低于用户基数大的同业 ...........................................6 图表13：2022年公司归母净利受公允价值变动影响.......................................7 图表14：2022年调整后扣非归母净利受疫情和研发投入加大影响 .................7 图表15：2018年以来，公司人效呈现上升趋势..............................................7 图表16：国密算法可替代国际算法.................................................................8 图表17：政策驱动金融行业国密改造加速推进 ...............................................8 图表18：预计国密项目改造将为公司带来1.6亿元增量收入...........................9 图表19：券商信息技术投入增速持续提升（单位：亿元）..............................9 图表20：信创改造有望为公司带来1.9亿元增量收入 ...................................10 图表21： C端APP月活量稳步增长 ............................................................10 图表22：公司销售费用率显著低于同业........................................................10 图表23：公司营收增速滞后A股交易额增速约2个季度 .............................. 11 图表24：2022年下半年日均成交额较低，2023年日均成交额大概率回暖 ... 11 图表25：盈利预测核心假设 .........................................................................12 图表26：可比公司估值比较（市盈率法） ....................................................13 公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 1. B端市场份额逐年提升，C端处于发展初期 公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为B端金融机构提供证券行情交易软件，并为C端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021年，公司总营收达3.26亿元，其中B端业务占比超过80%；C端业务占比为17%，受益于C端产品逐渐成熟、MAU逐年提升，其营收占比呈逐年上升趋势。 图表1：B端贡献公司主要营收，C端营收占比呈提升趋势（亿元） 来源：iFind，公司年报，公司招股书，国金证券研究所 由于证券IT行业市占率较为集中，我们选取B端行情交易系统、C端金融信息服务领域的主要上市公司的营收之和作为行业整体市场规模的参考，测算出2021年B端行情交易系统市场规模约8.3亿元，C端金融信息服务市场规模约40.7亿元。  目前公司B端业务市占率仅次于同花顺、处于市场第一梯队，且呈上升趋势。根据我们测算，2021年公司B端业务市占率约为32.4%，同比提升1.4pct。2016~2021年公司B端业务营收CAGR为11.7%，超过行业平均7.6%的增速。  公司C端业务起步早、但发力相对较晚，2021年市占率为1.3%，是公司未来的重点发展方向之一。 图表2：公司B端业务市场份额逐年提升（亿元） 图表3：公司C端业务仍处于发展初期 来源：iFind，各公司年报，国金证券研究所 说明：同花顺数据为网上行情交易系统服务业务收入，大智慧数据为证券行情及资讯、港股服务系统业务收入之和；益盟股份数据为信息费和软件开发费收入 来源：iFind，各公司年报，国金证券研究所 说明：采用财富趋势、同花顺、东方财富、大智慧、麟龙股份、益盟股份金融信息服务营收之和 作为市场规模 公司深度研究 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 公司B端业务增