22Q4流水点评：Q4流水承压，终端回暖趋势已现

公司公布22Q4及全年零售流水：1）22Q4：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比高单位数负增长、10-20%低段负增长、10-20%低段正增长，Q4受疫情不同影响（10-11月各地封控、12月放开后感染传播二次冲击），各品牌流水有所转弱。2）22全年：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比低单位数正增长、低单位数负增长、20-25%正增长，与主要竞争对手相比仍表现较好。 安踏品牌：Q4线下流水承压，库销比环比持平（略超5倍），折扣同比变化不大（21Q4为7.4折）。1）流水方面，22Q4受疫情影响主品牌流水同比高单位数下滑、好于国际品牌双位数下滑水平。其中线下渠道中双位数下滑，主因11月闭店率较高（高峰期达40%）、12月放开后感染扩散对线下经营形成冲击，线上渠道受疫情影响较小、22Q4保持正增长。2）库存方面，22Q4主品牌库销比5倍+、略高于正常水平，公司原计划通过双十一等促销活动降低库存、但Q4疫情形势恶化形成不利影响，导致Q4库销比与Q3相比基本持平。随放开政策持续推进，公司希望23Q1把握春节销售窗口进一步优化库存。3）折扣方面，22Q4安踏品牌折扣同比变化不大（21Q4为7.4折）、较22Q3小幅加深（Q3为7.5折），预计23年折扣有望改善。 FILA：Q4线下流水受疫情影响显著，但库销比按季改善（22Q3为7-8倍），折扣保持稳定（8.5-8.6折）。1）流水方面，22Q4FILA流水同比下滑低双位数、略好于国际品牌表现。分渠道看，线下受疫情冲击显著，线上在公司持续发力下（如新渠道小红书及抖音直播投入）保持同比40%以上的高增。分系列看，22Q4FILA大货/儿童/潮牌流水分别同比负中双位数、负低双位数、正高单位数增长，潮牌增长相对较好、我们推测主因其线上占比较高。2）库存方面，在疫情形势恶化情况下，22Q4FILA虽库存压力仍较大，但库销比保持按季改善趋势、主因近两年公司对FILA进行品牌定位、渠道效率、产品结构等调整、促品牌运营效率有所改善，预计23Q1进一步改善。3）折扣方面，22Q4FILA折扣保持稳定、门店折扣8.5-8.6折，疫情不利环境下未出现明显加深。 其他品牌：Q4不利环境下流水延续较快增长趋势。22Q4其他品牌（迪桑特+可隆）流水同比增长10-20%低段，不利环境下流水逆势增长，我们认为与其细分赛道定位（迪桑特-滑雪，可隆-露营/徒步/垂钓）、规模体量相对较小有关，可隆覆盖人群广泛、流水增速在所有品牌中最高；库存方面，22Q4迪桑特、可隆库存均较22Q3有所改善；折扣方面，22Q4迪桑特9折、可隆7-8折、维持较稳定水平。AMEAS旗下各品牌延续稳健经营，发展势头向好。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，22Q4受到疫情影响（10-11月封控+12月放开冲击）各品牌流水同比增速降至近11个季度低点，但库存压力环比有一定缓解、折扣亦维持较稳定水平。随国内放开持续推进，各地消费正在回暖过程中，元旦三天公司流水有一定比例正增长、线下客流呈持续回升趋势。我们认为品牌服饰板块23年业绩和估值修复确定性较强，公司作为运动服饰龙头、赛道及自身综合竞争优势突出、从复苏节奏上有望领跑行业。展望23年，23Q1由于各地感染达峰仍在进行中+22Q1冬奥高基数，预计流水增长仍存一定压力，但23Q2起预计各品牌将迎来全面复苏。考虑22Q4疫情形势及政策调整超预期，我们将22-24年归母净利润分别从80.4/103.0/123.5亿元调整至73.5/93.8/112.7亿元，对应PE为35/27/23X，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 表1：2020Q1-22Q4安踏体育分品牌流水同比增速（注：除明确标注负增长外，其他数据默认为正增长幅度）