农业行业更新：行业再去产能，开启生猪第三乐章

猪价下跌超市场预期。当前猪价超预期下跌，预计2023Q1猪价有望维持低位。从供给来看，目前出栏均重依然较高，供给压力依然较大；从消费来看，受疫情因素压制需求影响，当前猪价位于低位，节后为需求季节性淡季，需求预计难以有明显改善。 猪价超预期下跌带来去产能再现。1）预期：养殖户普遍预期2023年开始行业进入下行周期。由于能繁母猪存栏从4月以后开始回升，2022年10月能繁母猪存栏环比上升0.4%，2022年10月较4月能繁母猪存栏累计上升4.84%，由于供给的累计增加，养殖户普遍预期23年的猪价应是下行周期。2）现实：冬至前后猪价位于季节性高点，12月猪价跌到养殖成本以下。从现实情况来看，正常来看冬至前后生猪价格维持季节性高位，但当前生猪价格已经跌至15元/公斤，较10月的高点28元/公斤已经跌去80%以上。3）行为：弱预期+低猪价带来产能去化。在2023年是下行周期的预期与当前猪价低迷的现实下，养殖户对于盈利预期从乐观转向悲观，2023年养猪大概率跌破成本，养殖户将选择产能淘汰。此外，2022年4月以后低效母猪占比增加，加大2023年一季度去产能概率。 行业估值位于低位。当前头均市值已经跌至历史下四分位水平，个别公司已经跌至重置成本。整体来看，行业当前估值较低，头均市值普遍距历史平均水平仍有50%+空间。 投资建议：推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、天邦食品、新希望、大北农、天康生物、正邦科技等。 风险提示：产能去化幅度不及预期。 1.猪价：猪价超预期下跌 当前猪价超预期下跌。受供应端压力以及需求低迷影响，预计2023Q1猪价有望维持低位。 1.1.供给端：均重带来较大短期压力 从中短期来看，均重带来较大供给压力。 出栏量增长引致猪价下跌。从养殖户来看，养殖户在冬至前出栏积极性较强，大猪和二次育肥释放较多，供给较为充足，养殖户出现集中出栏引发踩踏。从规模场来看，而规模场临近年底完成出栏计划有一定冲量需求，11月份开始中大型养殖企业整体出栏量略有增加，计划出栏量环比增加，市场供应压力增加。 大猪消化慢对年后价格带来压力。从均重来看，从130公斤下降3公斤用了6周，均重下降慢说明大猪消化慢。从大猪和标猪的价差也可以看出，原本300斤以上大体重猪的价格远远高于200斤以上的猪，但现在只用了两三周的时间，大体重猪的价格已经低于标猪的价格。年前猪价受抑制，并且随着年后大猪需求下降，2023Q1价格可能会受影响。 图1：当前出栏均重位于高位（公斤） 图2：175公斤与标猪出栏价差 1.2.需求端：季节性因素+疫情因素压制消费 季节性及疫情因素压制需求。一方面，疫情对消费形成压制。受疫情影响，猪肉家庭及餐饮端需求俊出现了断崖式下滑，行业需求旺季不旺。 另一方面，旺季渐至引致淡季不远担忧，春节过后，需求下降，一般价格会大幅度回落。2023年春节又比往年提前，可能旺季会更短一些。 屠宰量同比下降20%，现实当前生猪需求远低于往年旺季。从环比来看，11月受疫情影响，消费低迷，12月屠宰量较11月环比增加20%。但从同比来看，10、11月份比正常年份的屠宰量下降超过40%，12月份同比去年下降了20%左右。以前天气转凉后屠宰量向上，10月份消费端的反常导致了现在整个季节性的需求并没有像往年一样旺。 图3：样本屠宰企业日屠宰量数据（头/日） 2.产能：猪价超预期下跌带来去产能再现 2.1.预期：养殖户预期2023年是下行周期 长期来看，市场普遍预期2023年是下行周期。从预期来看，养殖户预期2023年是下行周期，由于各大机构能繁母猪存栏从4月以后开始回升，2022年10月能繁母猪存栏环比上升0.4%，2022年10月较4月能繁母猪存栏累计上升4.84%，由于供给的累计增加，养殖户普遍预期23年的猪价应是下行周期。 图4：能繁母猪环比持续回升引发2023年猪价步入下行周期担忧 2.2.现实：冬至前后猪价位于季节性高点 冬至前后猪价位于季节性高点，而12月猪价跌到养殖成本以下。从现实情况来看，正常来看冬至前后生猪价格维持季节性高位，但当前生猪价格已经跌至15元/公斤，较10月的高点28元/公斤已经跌去80%以上。 相较行业平均17-18元/公斤的生产成本，当前本属于季节性高价的猪价已经跌破行业平均成本，平均每头猪亏损超过200元。 图5：冬至前后猪价位于高点（元/公斤） 2.1.行为：弱预期+低猪价带来产能去化 在2023年是下行周期的预期与当前猪价低迷的现实下，养殖户对于盈利预期从乐观转向悲观，2023年养猪大概率跌破成本，养殖户将选择产能淘汰。此外，2022年4月以后低效母猪占比增加，加大2023年一季度去产能概率。 2022年4月以后低效母猪占比提升。2022年4月以后集团厂正常更替二元，散户主要做三元回交，生产效率不稳定。4月国内的种猪群二元占比达到90%，三元占比很少，4-5月猪价上涨后，散户进行三元回交，导致整个行业的三元母猪占比提高，二元母猪占比下降。近期集团正常更替二元，但是散户基本在做三元回交。二元母猪价格一直没大幅波动，证明买二元母猪的人积极性不高，散户肥转母比较多，导致能繁母猪虽然整体增加，里面部分群体还是三元母猪。正是因为这种情况，生产效率也不稳定。 图6：二元母猪价格较稳定（元/公斤） 图7：散户进行三元回交导致三元占比提升 低效母猪占比增加，加大2023年一季度去产能概率。从能繁母猪来看，4月之后行业出现低淘低补的情况，一是上面提到的2023年预期不好，二是认为2023年上半年猪价相对好，因此养殖户不补栏二元母猪、想赚2023年上半年的钱，因此低效母猪占比上升，而一旦发生猪价超预期下跌，去产能是大概率事件。1）从二元母猪销量来看，在2022年4月之后补栏是非理性行为，因此销量和价格都位于低位。根据养殖户的普遍预期，2023年是下行周期，二元母猪需要使用2-3年，不会轻易补栏二元母猪，2024年一定亏损，2025年只用一胎，盈亏平衡是大概率事件。2）从淘汰母猪量来看，23年是下行周期，延迟淘汰或者补栏三元母猪可以赚2023年上半年的钱。因此行业在2022年4月以后能繁淘汰量一直处于低位，行业低效产能增长。 图8：低淘低补加大低效母猪占比 三方数据显示11月出现微弱产能淘汰，12月产能淘汰已现加速。11月涌益数据显示微弱产能淘汰，环比下降0.05%，12月受猪价快速下跌影响，行业能繁母猪下滑幅度超过1%。由于猪价超预期下降及目前低价的现实，接下来有望加速产能淘汰。由此，预计行业去产能窗口再度打开。从节奏来看，2022年12月有明显淘汰，包含正常淘汰和低效母猪淘汰，预计2023年3月力度更大，主要是散户信心崩溃带来的淘汰。 图9：三方数据显示出现产能淘汰 3.板块估值-优质猪企估值位于历低位 3.1.低估值：头均市值位于低位 当前头均市值处于历史低位。整体来看，行业当前估值较低，头均市值普遍距历史平均水平仍有50%+空间。 表1：头均市值位于低位 4.投资建议 推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、天邦食品、新希望、大北农、天康生物、正邦科技等。 表2：重点覆盖公司盈利预测与估值 5.风险提示 5.1.产能去化不及预期 若一季度猪价超预期上涨，预计将会导致产能去化不充分。