中观视角看转债系列：“三重底”共振，银行转债全梳理

银行转债存量规模较大，转债规模上股份行>城商行>农商行。银行转债是固收+基金转债持仓中最重要的构成。可转债只有转股后才能补充核心一级资本，因此银行转债的促转股意愿普遍强烈。在对投资者的条款保护方面，现存银行转债均没有回售条款，下修触发条件相对苛刻，绝大多数银行转债没有主动下修的空间。 已退市银行转债的转股比例达99%以上。触发强赎退市的6只转债中，工行、中行、民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎，而常熟、宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外，受自身逻辑驱动或是下修条款适时运用的加成。 “三重底”共振，催化银行势起，全面看多银行板块2023年的投资机会。政策底：利好频现，后续催化充足；估值底：已充分消化悲观预期，近期反弹后仍处在底部；业绩底：2023年景气度重回上行。推荐：（1）更受益于地产放松和板块β修复的传统龙头；（2）业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行。 银行转债择券需结合正股基本面和转债要素。一分类型，是高YTM还是高弹性；二看正股资质，可以从六个维度分析银行的成长性；三看促转股意愿和促转股难度。综合组合目标收益、正股资质、促转股意愿和促转股难度三个维度，高YTM策略推荐上银转债、浦发转债，高弹性策略推荐正股资质优异、促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行、苏银、杭银、南银、成银转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；银行正股表现不及预期。 1.银行转债是怎样的存在 1.1.2600亿元规模的银行转债是机构持仓的重要构成 银行转债存量规模较大，转债规模上股份行>城商行>农商行。从2003年第一只银行转债民生转债发行至今，前后共计27只4390亿元的银行转债发行上市。现存19只银行转债，规模共计2622亿元，在存量转债余额中占比达到35%。其中，股份行转债4只，平均规模425亿元；城商行8只，平均规模136.25亿元；农商行7只，平均规模36亿元。 图1：银行转债在存量转债余额中占比35% 图2：2017年以来银行转债规模稳步增加 银行转债是固收+基金转债持仓中最重要的构成。在固收+基金的转债持仓中，银行转债占比约为33.51%，且在逐年增长。其中偏债混合型基金银行转债占比最高，达到49.8%，可转债基金对于转债的配置更加多样，银行转债占比19.90%相对较低。近年来固收+基金不断加大对银行转债的配置力度，银行转债的持有人中，固收+基金的占比由2019年的5%上升到2022Q3的29.41%。 图3：偏债混合基金转债持仓中银行转债占比最高 图4：固收+基金不断加大对银行转债的配置力度 1.2.促转股补充核心一级资本意愿强烈 资本充足是银行经营的底线，也是银行扩表的基础。虽然目前41家上市银行均满足核心一级资本的监管底线，但资本相对紧张的银行可能会为了满足监管要求而适度放慢资产扩张，其盈利水平也会受到影响。 商业银行补充资本一般有两种方式：一种是内源性补充资本，主要是通过经营获得留存利润；另一种是外源性补充资本，其中IPO、定增、配股和可转债可以补充核心一级资本，而其他资本补充工具，例如优先股、永续债和二级资本债等，可以补充其他一级资本或二级资本。 和定增、配股相比，可转债在不违约的情况下可实现收益保底，同时具有正股看涨期权。对发行人来说，可转债发行难度较小，既能够解决短期资金紧张问题，又能递延股权稀释。当然，可转债只有转股后才能补充核心一级资本，因此银行转债的促转股意愿普遍强烈。 图5：从核心一级资本充足率看促转股迫切程度 图6：兴业银行2022半年报中对转债的拆分（单位：百万元） 1.3.对投资者的条款保护不足 没有回售条款，下修空间不足。在对投资者的条款保护方面，现存银行转债均没有回售条款。另一方面，银行转债“15/30,80%”的下修触发条件相对苛刻，由于银行转债募集说明书中均有规定转股价不得低于最新一期经审计的每股净资产，而大部分银行处于破净状态，因此绝大多数银行转债没有主动下修的空间。 表1：历史上下修过的银行转债 表2：大部分已触发下修的银行转债没有主动下修空间 2.已退市的银行转债 已退市银行转债的转股比例达99%以上。虽然银行转债触发强赎难度普遍较大，股价弹性相对较弱，但从已退市的8只银行转债来看，转股比例均达到99%以上，除民生和招行转债外，其余6只转债均通过强赎转股退市，民生和招行转债虽然是到期退市，但到期前已基本完成转股。 表3：已退市的8只银行转债转股比例均达到99%以上 触发强赎退市的6只转债中，工行、中行、民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎，而常熟、宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外，受自身逻辑驱动或是下修条款适时运用的加成。 已触发强赎退市转债持有收益可观。已强赎退市的6只转债从上市到公告强赎的涨幅均达到20%以上，除民生转债（二期）外，其余5只转债的涨幅均超过同期沪深300指数的涨幅，和同期正股涨幅较为接近。中行转债和常熟转债由于曾经下修转股价，转债涨幅明显高于正股。 图7：强赎退市银行转债均在银行板块整体行情期间触发强赎 图8：强赎退市转债从上市到公告强赎的涨跌幅 2.1.已退市 2010年发行的中行转债在发行之后正股价格走势较弱，长期低于转股价，投资者因而没有动力转股。2013年3月，中行转债主动下修转股价，平价从84.3元迅速回到97.7元，距离触发强赎仍有不小的差距，此后转债价格依旧在100元上下徘徊。直到2014年下半年，央行两次降息加速无风险利率下行，多领域改革方案陆续发布并渐显成效提振市场风险偏好，风险评价收窄，权益市场牛市行情启动。银行受益于优先股试点推出增厚一级资本、政府债务置换方案出台降低银行风险、MLF和PSL推出提供流动性等多重利好因素，前期估值压制因素得以缓解，在2014年四季度创造了超越大盘的相对收益。 图9：2014Q4银行指数相对沪深300创造了明显的超额收益 图10：2014Q4在上市银行中，中行和工行累计涨幅不算突出 2014年四季度，16家上市银行中累计涨幅排名靠前的包括光大、南京等银行，这些银行风险控制能力较强，不良率涨幅较小，业绩增速较高。 中行和工行的不良率和业绩增速表现并不亮眼，因而累计涨幅不算突出。 但都幸运地在转债到期前赶上了银行板块的大行情，顺利触发强赎转股退市。 图11：中行转债在板块行情到来时正股价格暴涨实现强赎 图12：中行转债从高YTM到高弹性 2.2.已退市银行转债案例：常熟转债 如果说中行转债是靠银行板块整体行情带动而触发强赎的幸运儿，常熟转债的强赎则更多的发挥了主观能动性。可以说，常熟转债能够成功触发强赎，主动下修降低难度、业绩释放拉动股价和银行板块整体行情带动的作用缺一不可。 2018年1月17日，常熟转债发行，恰逢中美贸易战打响，股市整体低迷。4月底资管新规正式稿落地加重了银行资产端压力，银行板块加速下跌，常熟银行的股价距离初始转股价越来越远。受贸易战和去杠杆冲击，对外出口锐减，对内消费不足，企业盈利预期下滑。宏观经济承压背景下，1月、4月、7月和10月四次降准，货币政策边际明显转宽松。 7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。受资管新规配套细则出台影响，银行板块在7月20日起止跌。7月26日，常熟转债进入转股期。8月23日，常熟银行披露2018 H1业绩，归母净利润同比增速高达24.55%，股价连续上涨。 8月27日，常熟转债下修到底，平价瞬间回到100元以上，进一步上涨触发强赎的难度大大降低。9月下旬开始，常熟银行股价再次回调。10月22日，常熟银行披露2018Q3业绩，归母净利润同比增速进一步上升至25.32%，靓丽的业绩助推股价打开上涨趋势。12月受经济数据走势底模，市场对银行资产质量担忧加剧的影响，银行股再度走弱。2019年一季度，中美关系有所缓和，市场风险偏好回升，权益市场迎来普涨。 银行板块全面上涨，常熟转债在2019年3月18日顺利触发强赎。 图13：常熟转债主动下修转股价降低强赎难度 图14：常熟转债下修后股价上涨最终触发强赎 3.“三重底”共振，看多银行转债 以史鉴今，三重底驱动的强势修复行情具有可持续性。银行板块相对可持续的上涨行情往往在两种背景下出现：一是经济企稳复苏阶段，二是货币政策由紧转松的拐点。前者由周期推动，后者由预期推动。 表4：2005-2022年银行板块上涨行情驱动因素复盘(至少连续三个月既有绝对收益又有相对收益) 2022年11月以来，银行板块迎来政策、业绩和估值的“三重底”驱动，上涨动能和可持续性较强。 图15：经济复苏初期，银行板块有显著的相对收益 图16：社融增速上升期及高位运行期银行板块常有显著绝对收益 3.1.政策底：利好频现，后续催化充足 板块压制因素已边际缓解。2022年，地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山，但目前压制因素均已出现边际缓解。 （1）房地产政策放松力度显著加大。供给端，债券、信贷、权益“三箭齐发”，国有大行和股份行通过多种方式对房企提供增量授信，预计房企的经营状况和风险形势将显著好转；需求端，首套房按揭信贷利率和首付比例调降，也有助于刺激刚需，利好银行按揭贷款投放和涉房资产质量改善。 图17：房地产供给端“三箭齐发” （2）防疫政策持续优化。随着“二十条”、“新十条”的接续推出，疫情防控政策优化。在经历了短期冲击后，多地疫情先后达峰，疫后需求已开始逐步释放。我们在防疫政策和能力的持续优化下，居民需求有望回暖，进一步推动经济复苏。 更多刺激经济的政策还在路上。 （1）中央层面，近期央行召开2023年工作会议，强调2023年要“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度”，并提出了恢复消费、支持重大项目、对各类所有制企业一视同仁等重点。结合此前财政工作会议“要适度加大财政政策扩张力度”的表述看，预计2023年财政、货币政策的刺激力度都将加大，将有力提振市场对经济的信心，催化银行板块行情。 （2）地方层面，扩大投资是各地2023年经济工作的关键词。其中，河南力争2023年全年完成投资规模2万亿元以上；山西已争取到2023年提前批次专项债券额度350亿元；安徽把制造业投资作为主攻方向。预计宏观政策在地方的落地和推进有望进一步加快。 （3）信贷投放节奏方面，央行和银保监会于1月10日召开主要银行信贷工作座谈会，着重提出信贷投放适度靠前发力，加大对重点领域和薄弱环节的支持。预计银行将加大开门红的营销和投放力度，一季度的投放占比有望保持高位。 3.2.估值底：已充分消化悲观预期，近期反弹后仍处在底部 截至2023年1月6日收盘，银行板块整体估值仅0.55倍PB。即便近期部分个股已出现大幅回升，但整体估值仍处在极低水平。 估值隐含不良率远高于潜在风险敞口，或有信用损失已被充分消化。但银行估值隐含不良率当前已达20%，远高于银行账面及潜在风险水平：账面风险水平：2022Q3末上市银行加权平均不良率1.31%，关注率1.48%，总体延续稳中向好趋势； 潜在风险水平：2022Q3末银行表内涉房敞口合计占总贷款的25%（零售按揭18%+对公房地产贷款6%+房地产非标投资0.9%）。当前估值隐含不良率20%，相当于市场默认银行表内涉房资产有80%实际成为不良，风险显著高估。政策底的出现将催化估值底修复。 当前估值也已经隐含了市场对于2023年一季度重定价影响的担忧。 图18：上市银行PB和估值隐含不良率走势 图19：银行表内地产敞口 主动型公募基金银行股仓位较轻。主动型公募基金的银行仓位自2020年以来多数时间处于较低水平，2022年以来明显下降，其中与房地产关联度较高的股份行，仓位已降至历史极低水平。随着稳增长一揽子政策落地，防疫措施与“保交楼”预期明晰，资金对银行股关注度回暖，银行股仓位有望边际回升。 图20：主动型公募基金银行股仓位变化情况 受银行理财赎回负反