券商技术投入门槛提升，新品落地标杆效应强

投资要点 事件：中证协向券商下发了《网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》（下称《计划》）征求意见稿，鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%，积极推进新一代核心系统的建设，开展核心系统技术架构的转型升级工作。 券商IT投入占比硬性门槛提升，持续提升IT投入重要性凸显。根据此前《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》显示，证券公司最近三个财政年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的6%，或不少于最近三个财政年度平均营业收入的3%。而《计划》要求未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%。实际来看，1）定量门槛催化作用有限，《计划》更多强调加大IT投入的重要性，2021年未达到《计划》门槛仅有3家证券公司；2）中尾部券商将加大IT投入寻求差异化竞争突破口，2021年105家券商的信息化投入平均值为3.22亿元，只有营收规模排名前24的券商和极少数尾部券商投入高于平均值，呈现明显的“头重脚轻”特点，政策推动下金融机构系统建设加速，中尾部将持续加大IT投入，作为其寻求差异化竞争的重要手段。 金融信创+分布式技术架构转型，推动核心系统替换升级加速。老一代系统在功能、处理效率等方面愈发难以满足金融创新的需要，向分布式技术架构转型是金融机构当下的核心需求。此外，在政策指引和行业需求的双重驱动下，金融信创从管理办公系统扩展到一般业务系统和核心业务系统。在金融机构核心系统的新一轮国产替代浪潮以及分布式架构转型的趋势下，券商核心系统有望迎来新一轮加速替换升级阶段。 恒生电子新产品落地标杆效应强，充分受益于资本市场大发展。公司证券核心交易系统UF3.0目前已经与东方证券、招商证券、华泰证券、浙商证券、山西证券、方正证券等多家券商展开合作建设；资管系统O45在华泰证券顺利上线，助力完成大账户全面切换。我们认为，1）尽管2022年疫情影响下实施交付受到拖累，O45和UF3.0推广进度略低于年初预期，但华泰证券和东方证券项目标杆效应较强，伴随复工复产的持续推进，2023年公司新品落地进度将逐季加速恢复，后续增长值得期待。2）金融IT系统需要金融公司和厂商之间长期的磨合实践，客户粘性较高，行业格局稳定，恒生凭借集中交易系统基石产品等占据战略制高点，有望实现能力的平稳迁移，将充分受益于资本市场大发展。 盈利预测与投资建议。公司核心业务系统优势明显，客户资源稳定，产品线丰富，专业化程度高，后续订单有望维持饱满状态，利润弹性值得期待。预计2022-2024年EPS分别为0.74/1.00/1.28元，当前股价对应的PE分别为57/42/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业周期风险；新品推广不及预期风险；金融资产公允价值波动风险等。 指标/年度 关键假设： 2022Q1公司根据客户需求维度的变化，对业务分类口径进行调整，但并没有布局新业务。为保持同比增速口径的一致性，我们仍使用2021年分类口径进行预测假设： 1）大零售IT业务：国内资本市场仍处于初级发展阶段，随着相关改革持续深化，券商对IT投入有望持续加大；新产品方面，UF3.0和新一代基金登记结算TA系统签约上线进度加快，下半年订单和收入持续释放。我们预测2022-2024年该业务订单数量分别同比增长20%/19%/19%。凭借已落地的UF3.0项目经验，大零售IT业务毛利率稳中有增，预测2022-2024年该业务毛利率分别为70%/71%/71%。 2）大资管IT业务：随着O45新签上线客户逐渐推进，新签客户的系统建设完成，我们预测2022-2024年该业务收入分别同比增长32%/33%/33%，毛利率分别为81.5%/82%/82%。 3）数据风险与基础设施业务：数据中台布局长远来看极具深意，公司具备完善的产品布局，市场地位领先，我们预测2022-2024年该业务项目数量分别同比增长27%/27%/27%。 目前数风基业务建设仍处于起步阶段，涉及的定制化场景较多，项目投入较大，随着标准化程度更高，毛利率未来将稳中有增，预测2022-2024年该业务毛利率分别为54%/55%/56%。 4）银行与产业业务：随着并购的Finastra公司的Summit和Opics资管系统业务线逐步落地；供应链金融的数字化转型逐渐深入，将为银行和产业IT业务带来新的订单增量，我们预测2022-2024年该业务订单分别同比增长15%/15%/15%，毛利率分别为46%/47%/47%。 5）互联网创新业务：互联网创新业务是公司在业务上进行的横纵向前瞻性布局，预计未来将保持较快增速，我们预测2022-2024年互联网创新业务项目分别同比20%/21%/22%，毛利率分别为80%/79.8%/79.5%。 6）非金融业务：除聚焦金融机构系统提供商的战略定位以外，公司在非金融领域也将保持高速拓展，因此我们预测2022-2024年非金融业务项目分别增长30%/20%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为68.2亿元（+24.1%）、84.7亿元（+24.2%）和105. 6亿元（+24.7%），归母净利润分别为14.0亿元（-4.5%）、19.0亿元（+36.1%）、24.4亿元（+28.2%），EPS分别为0.74元、1.00元、1.28元，对应动态PE分别为57倍、42倍、33倍。考虑到公司在证券和资管IT领域占据独有产品和技术优势，未来将充分享受政策驱动带来的行业空间增长红利；同时伴随着公司通过兼并购持续扩张业务、提升技术并且迈向国际等举措，我们认为公司金融IT领域进展有望迎来加速，进一步提升成长空间，维持“买入”评级。