海外聚焦：经济衰退为何伴随强就业？

就业市场表现强劲。12月失业人数大幅下降，失业率持续回落。劳动力市场表现反常的原因并非受劳动力需求影响，而是因为财政补贴退潮后居民储蓄大幅回落，劳动力供给有所回升，填补职位缺口。疫情冲击后，职位空缺自2021年以来一直维持在高位，需求端虽因经济放缓持续回落，但幅度不大，使得总需求回落不明显，目前需求并不是就业的主导因素。 超额储蓄退潮加强劳动供给，从劳动力供给方面来看，在疫情方面，新毒株XBB.1.5对劳动力供给影响并不明显。而居民收入方面，随着美国财政补助退坡，居民超额储蓄也快速消耗。叠加经济衰退预期，居民被迫进入劳动力市场，使得供给侧表现强劲。总就业人数有所上升，录得近十个月来出现的最大涨幅。非农新增就业仍高，其中教育保健业和休闲酒店业新增就业人数最多，而政府的新增非农就业人数回落最为显著。时薪同比、环比双双下降，在各行业中，仅休闲酒店和金融业时薪增速略微上升。 就业指标变化滞后，不再适宜用于判断经济现状。一方面，劳动力市场调整一般落后于经济变化，另一方面，本次新冠疫情导致的需求缺口始终未得填补，而财政补贴退坡及超额储蓄退潮或将使得供给强劲，当前出于劳动力供需缺口闭合阶段，判断经济形势或需观察其他的市场相关指标。 加息放缓预期增强，停止紧缩为期不远。劳动力市场虽然表现不弱，但其对经济形势判断滞后，市场对其反映较为钝化。鉴于通胀数据以及时薪增速在快速回落，联储或将降低加息幅度和终点利率，停止紧缩或为期不远。 CME利率观察工具最新数据显示，市场预计美联储2月加息50基点的可能性为24.3%，低于非农数据公布前的37.4%，而加息25基点的可能性由62.6%上升至75.7%，目前市场预计的终端利率约5.1%。股债齐涨，美元承压。非农数据公布后，美国三大股市均现较大涨幅。国债收益率骤降，美元指数快速下行至103.9。往后看，我们预计，美联储停止加息时间渐近，对美股和美债均有提振，而美元指数或也见顶，震荡中趋于回落。 疫情：欧洲疫情持续转好。截至1月3日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约264万，相较前一周下降21.7%；近一个月新增死亡病例约4.8万人，较上周同期上升0.2%。美国疫情形式转好，本周新增约39万例，较上周下降21%。欧洲新增病例数持续下降，本周新增约42万，较上周下降39.5%。XBB.1.5感染力最强。世卫组织证实，该毒株比目前所有其他变种都更具传播性。多国入境防疫政策再度收紧。疫苗覆盖面持续扩大。 海外：美欧加息态度坚定。美联储12月会议纪要显示，将致力于抗击通胀，预计今年不会降息。欧央行卡扎克斯预计未来两次会议将大幅加息。 德国停止“友谊管道”的俄油进口。美国制造业持续萎缩，服务业跌破荣枯线。美国12月ISM制造业PMI录得48.4，连续7个月延续下行趋势，服务业PMI录得49.6，为2020年6月以来首次进入萎缩区间。欧元区通胀整体回落，拐点确认。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.深度聚焦：经济衰退预期下，为何失业率仍旧回落？ 就业市场表现仍强。自去年三季度以来，美国经济逐渐显露疲态，以内需为主的经济内生动力持续走弱，衰退预期不断攀升，理论上就业市场理应持续降温，与其他经济指标走势保持一致，但是近月以来，美国劳动力市场表现仍旧强劲，12月失业人数大幅下降27.8万至572.2万人，失业率甚至出现持续回落的现象。我们认为，劳动力市场表现反常的主要原因并非受劳动力需求影响，而是因为财政补贴退潮后居民储蓄大幅回落，劳动力供给有所回升。 图表1：美国劳动力市场失业率和劳动参与率（%） 需求短期不是主导因素。从需求面来看，在经济衰退的背景下，低迷的消费对企业的经营和盈利带来压力，劳动力需求理应降温。然而在疫情冲击后，职位空缺自2021年以来一直维持在高位，较疫情前仍多出近400万缺口，短期或难以快速回落至疫前水平。因此，需求端虽因经济放缓持续回落，但幅度不大，使得总需求回落不明显，目前需求并不是就业的主导因素。 图表2：美国劳动力市场职位空缺数与职位空缺率 超额储蓄退潮，劳动供给增强。从劳动力供给方面来看，自新冠疫情爆发以来，影响居民就业意愿和能力的两大主要因素是疫情和收入。在疫情方面，近期虽然新毒株XBB.1.5在美国快速扩散，但其对劳动力供给影响并不明显。而居民收入方面，随着美国财政补助退坡，居民超额储蓄也快速消耗。 具体来看，疫情后的居民新增储蓄中，低收入者新增储蓄更少，因此超额储蓄退潮对于中低收入居民影响最为严重。在储蓄下降叠加经济衰退预期下，居民被迫进入劳动力市场，增加了劳动力供给。 图表3：美国居民超额储蓄情况 图表4：居民疫情后新增储蓄穷人分配更少（%） 供给侧表现强劲。一方面，无论是家庭调查还是机构调查的就业人数和非农就业人数均持续上升。另一方面，就业意愿增强下，劳动力供给增多，供需缺口持续弥合，带动工资增速持续回落。 总就业人数有所上升。12月美国来自家庭调查的总就业人数和来自机构调查的非农就业总人数持续上行，分别录得1.59亿和1.54亿人。总就业人数在12月上升约71.7万人，是近十个月来出现的最大涨幅，而12月非农新增就业仍高，总体指向劳动力市场仍然强劲。 图表5：美国就业总人数（万人） 非农新增就业仍高。美国12月新增非农就业人数为22.3万人，仍高于疫情前平均水平，指向美国劳动力市场仍然强劲。分行业来看，教育保健业和休闲酒店业新增就业人数最多，12月分别新增7.8万和6.7万人，但增幅均小于上月。运输仓储业较上月增幅改善最大，由11月的-2.2万人上升至0.5万人，而政府的新增非农就业人数回落最为显著，由11月的5.4万人下降至0.3万人。 图表6：美国各行业非农新增就业人数（千人） 时薪同比、环比双双下降。12月美国非农就业平均时薪同比增速较11月下降0.2个百分点，录得4.6%，前值修正为4.8%。同时环比增速录得0.3%，较上月小幅回落0.1%。非农薪资增幅下降反映出劳动力市场供需缺口在逐步缩小，通胀中服务分项压力减少。 图表7：非农就业平均时薪同比和环比增长（%） 各行业时薪多数回落。分行业来看，本月仅休闲酒店和金融业时薪增速略微上升，分别较上月上升0.1和0.9个百分点。其他行业时薪增速均有所下降，其中公用事业时薪增速回落幅度最大，较上月下降1.4个百分点。 图表8：各行业平均时薪同比增长（%） 就业指标变化滞后。通过就业市场指标判断经济现状不再合适。一方面，劳动力市场调整一般落后于经济变化。从历史数据来看，失业率只有在进入衰退之后才显著提升，而非农就业人数也只在进入衰退之后才开始下降。因此，只有当经济活动普遍降温，经济全面步入衰退，寻找工作变得困难时，就业数据才会开始明显下行。另一方面，本次新冠疫情导致的需求缺口始终未得填补，这使得需求即便受经济放缓影响，也很难快速回落至疫前水平，此时供给因素成为劳动力市场的主导，而财政补贴退坡及超额储蓄退潮对供给构成支撑，故对经济形势判断可能更需要观察其他市场相关指标。 图表9：失业率在衰退开始后显著上升（%） 图表10：非农就业在衰退开始后开始下降（万人） 加息放缓预期增强，停止紧缩为期不远。最新的非农就业数据显示，新增就业维持高位，失业率持续下行，而薪资增速继续回落，反映出劳动力供给涌入市场填补职位缺口。总的来看，劳动力市场虽然表现不弱，但其对经济形势判断滞后，市场对其反映较为钝化。鉴于通胀数据以及时薪增速在快速回落，联储或将降低加息幅度和终点利率，停止紧缩或为期不远。CME利率观察工具最新数据显示，市场预计美联储2月加息50基点的可能性为24.3%，低于非农数据公布前的37.4%，而加息25基点的可能性由62.6%上升至75.7%，目前市场预计的终端利率约5.1%。 图表11：市场预期美联储加息次数（次） 股债齐涨，美元承压。非农数据公布后，美国三大股市均现较大涨幅，其中纳斯达克涨幅最高近2.6%，标普500指数和道指分别收涨约2.3%和2.1%。黄金期货价格同样上行，日内高点达到1875美元，为近6个月以来新高。国债收益率骤降，10年期国债利率大幅下行至3.57%，同时，美元指数快速下行至103.9。往后来看，我们预计，美联储停止加息时间渐行渐近，对美股和美债均有提振，而美元指数或也见顶，震荡中趋于回落。 2.疫情：欧州疫情持续转好，XBB.1.5感染力最强 欧州疫情持续转好。截至1月3日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约264万，相较前一周下降21.7%。美国疫情形式转好，本周新增约39万例，较上周下降21%。欧洲新增病例数持续下降，本周新增约42万，较上周下降39.5%。法国本周新增约12万例，较上周下降43%。俄罗斯本周新增约29900例，较上周下降31.8%。东南亚国家疫情持续降温。印尼本周新增约3400例，较上周下降29.5%。泰国本周新增约2100例，较上周下降27.2%。 图表12：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 美国死亡数仍在上行。截至1月5日，全球新冠肺炎近一个月新增死亡病例约4.8万人，较上周同期上升0.2%。美国死亡数仍在增加，近一个月新增死亡约1万人，较上周同期上升7.6%。欧洲死亡数持续下降，近一个月新增死亡约1.5万人，较上周同期下降9.3%。东南亚死亡数持续减少。印尼近一个月新增死亡约590例，相较上周同期下降25.2%。泰国近一个月新增死亡约380例，相较上周同期下降7.3%。南美国家死亡数仍在上升，但增速有所减缓。巴西近一个月新增死亡约4000例，相较上周同期上升9.4%。 图表13：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） XBB.1.5感染力最强。XBB.1.5成为美国主流毒株，东北部地区感染人数激增。据美国疾控中心数据显示，该毒株的感染人数一个月翻了4倍以上。 XBB.1.5毒株是从XBB演变而来的，伦敦帝国理工学院的巴克莱教授表示，XBB毒株发生的突变使其可以击败身体的免疫防御，但感染细胞的能力有所下降。而XBB.1.5感染细胞的能力有所恢复，且保留了XBB的免疫逃避特征，更易传播。世卫组织科学家也证实，XBB.1.5比迄今为止的所有其他变种毒株都更具有传播性，但没有证据表明其更具致病力和致死力。 图表14：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 入境防疫政策进一步收紧。美国收紧入境防疫政策，原定于1月8日到期的要求所有非美国公民和移民入境时提供疫苗接种证明的防疫政策延长至截至4月10日。欧盟或将调整其入境防疫政策，建议对来自中国的旅客实行旅行限制，要求中国旅客在出发前出示核酸检测证明。卡塔尔也收紧防疫入境政策，要求所有来自中国的乘客必须出示48小时内核酸检测证明。美国新泽西州部分学校恢复口罩令，要求学生寒假后在室内需佩戴口罩。 图表15：各国疫情管控指数（七日移动平均） 疫苗覆盖面持续扩大。截至1月4日，全球疫苗接种总量本周新增约2000万剂，增幅较上周下降。全球加强针已累计接种约26亿剂，较上周小幅上升0.2%。全球加强针接种率为33.6%，较上周有所上升。美国JAMA Network Open发表的一项研究表示，美国辉瑞和德国BioNTech联合生产的单价疫苗BNT162b2对5-11岁儿童的抗体保护在3个月后减弱，但可以通过接种单价加强针恢复防护力。新加坡卫生部表示，从1月16日起，批准为6个月至4岁的儿童接种美国辉瑞和德国BioNTech联合生产的疫苗，新加坡疫苗覆盖面扩大至全年龄段。巴林王国政府呼吁居民接种加强针，特别是易感人群。巴林王国卫生部宣布，12岁以上的居民可以接种新的辉瑞二价加强针，该疫苗在全国所有卫生保健中心均有提供。 图表16：各经济体每日加强针接种量（七日移动平均，万剂） 多国政府鼓励猴痘疫苗接种。截至1月3日，全球猴痘病例报告数一周新增约380例，较上周下降7.5%。截至1月4日，美国新增确诊30例，较上周上升25%。美国疾控中心发布的猴痘疫苗接种分析显示，与未接受疫苗的人相比，接种一针疫苗的患者出现发烧、头痛、肌