1月房地产政策点评：差别化房贷政策继续加码，降息周期延续

事件 近日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。 点评 该政策是9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该政策力度仍然不足，未来还会继续有总体大幅降息的空间。 我们认为除了降息（无论是结构性还是全面性）之外，尽快平复市场利率、取消限购限贷政策、进一步降低首套比例和公积金贷款利率、加大商业银行放款窗口指导等。同时加大改革力度，以效率优先大刀阔斧地进行推进市场化，把握房地产周期留给我们这几年改革窗口，否则可能造成后续再改革难度加大，央行或可能通过QE进行不良资产的处理等。 我们再回顾一下在《2023年房地产展望》中的观点：展望2023年，面对房地产后周期以及房价持续下跌趋势，我们认为政策主要集中在支持房地产平稳发展上，在“房住不炒”的主基调下，加大对优质开发商的流动性支持、加大对刚性住房需求的金融支持、加大对房价过快下跌城市的政策支持，允许居民杠杆率阶段性合理上升，力求房地产市场乃至全国经济的平稳发展。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.该政策属于房地产销售端刺激政策 根据中央经济工作会议要求：“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求“，这次出台政策着力于支持住房需求，也即刺激房地产销售端的改善。 结合近日住建部部长在接受采访时的发言，我们可以更加清楚的判断新一轮刺激房地产销售端政策正在集中出台。住建部部长在接受总台央视记者采访时表示：对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。 从时间上来看，根据9月底的房地产组合政策要求，本次出台的时间点正好三个月观察期已过（10月-12月），同时也是临近春节。但从期限来看，这轮政策不再是阶段性，根据要求”自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。”，可以看出这一轮比9月底的“2022年底前”持续时间更长，自主性更高。 从方式上来看，这次新出台政策仍然是结构性降息政策，是9月底政策的延续。我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》和《2023年房地产展望》中认为，仅仅下调部分城市的首套房贷利率不足以提振整个商品房销售，2023年仍然需要扩大结构性降息的范围，首套房贷利率下限放开的城市数目会从当前的23个大幅增加。从目前来看这些判断正在应验。 从目的上来说，这两轮房地产销售端政策，都是第一目标稳房价，第二目标改善销售和投资。根据我们观察符合9月底下调首套房贷利率的23个城市中只有4个城市房价环比出现改善，同比出现正增长的，其他19个城市仍然维持负增长，其中10个城市下降速度在加快。根据我们研究在房价下行趋势中，利率下降速度只有超过房价，销售才可能得到提振。 我们认为2023年经济增长主要来源于消费的复苏和房地产市场的改善，其中房地产方面的政策主要来自于融资段和销售端。11月以来的房地产融资端”三支箭“（信贷、债券和股权）已经出台完毕，当前正是出台销售端新一轮刺激政策的时点。新一轮政策虽然扩大了城市数量、延长了政策时间、提高了城市自主性，但力度仍略显不足。 图1：首套房贷利率和商品房成交面积 图2：LPR利率与首套房贷利率 2.政策效果并不显著，后续还需大幅降息 回顾9月份的房地产组合政策，政策效果并不显著。9月份70个大中城市符合政策要求（2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降）的23个城市中，房价出现较明显回稳的城市仅有昆明、泉州、泸州和大理，其余城市房价同比、环比仍在负增。截至11月新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市个数提高到38个。 图3：11个城市商品房销售面积累计同比无明显回升 图4：30大中城市商品房销售面积同比（周） 从销售面积来看，在已公布的11个城市数据中，我们发现9月至11月出现明显好转的城市也不多。其中：泉州商品房销售面积累计降幅从-9.4%收窄至-6.1%；岳阳-37.7%收窄至-32.8%。其余城市销售面积累计降幅没有明显收窄。 表1：9月份23个城市房价同比环比变动情况 表2：2022年9-11月新建商品住宅价格指数同比环比均为负的38个城市 房价下行压力较大，房地产周期正进入螺旋式通缩阶段，我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》和多次报告里提及，房地产占GDP比重较大，其处于去泡沫软着陆、房价指数向房租指数回归的过程。在这一过程内抵押品不足、居民消费意愿下降、资产负债表受损等特征都会表现出来并影响经济的转型升级进程，中国已经进入长周期的降息周期。 我们认为除了降息（无论是结构性还是全面性）之外，尽快平复市场利率、取消限购限贷政策、进一步降低首套比例和公积金贷款利率、加大商业银行放款窗口指导等。同时加大改革力度，以效率优先大刀阔斧地进行推进市场化，把握房地产周期留给我们这几年改革窗口，否则可能造成后续再改革难度加大，央行或可能通过QE进行不良资产的处理等。 我们再回顾一下在《2023年房地产展望》中的观点：展望2023年，面对房地产后周期以及房价持续下跌趋势，我们认为政策主要集中在支持房地产平稳发展上，在“房住不炒”的主基调下，加大对优质开发商的流动性支持、加大对刚性住房需求的金融支持、加大对房价过快下跌城市的政策支持，允许居民杠杆率阶段性合理上升，力求房地产市场乃至全国经济的平稳发展。 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。