多维度打分策略下的半导体主题基金优选

近年，各主要经济体在半导体领域的竞争愈发激烈。一些领域的国产替代势在必行。在众多遭遇“卡脖子”的领域中，半导体行业首当其冲。目前国内设备厂商在多个环节上已经具备了国产替代能力。自2018年以来，芯片产业链中上游销售额增速显著高于下游封装测试环节。在经历充分的风险释放后，目前半导体行业的各个细分行业PE估值水平均处近十年历史低位，PB估值水平则处近十年历史中低位，未来上涨空间较大，半导体基金迎来配置时机。 选股、估值、景气、量价四维度打分模型 根据以往研究，基金的选股能力具有较强的延续性，结合行业景气情况、量价情况、估值情况三个部分，我们可以建立投资组合的四维度打分模型，以筛选未来收益前景较高的基金产品。 其中选股能力以基金相对其行业基准或业绩基准的超额收益决定。估值模型则基于各细分行业近十年估值分位数数据计算。景气模型通过寻找与半导体行业相关联的宏观指标、行业指标数据，滚动使用最新数据建立了细分行业景气度模型，并给出各细分行业的景气度打分。量价模型则使用动量因子、换手率因子、主力净买入三个因子构建。从量价角度给出各细分行业的趋势预测。其中景气度模型可取得8.5%的年化超额收益，月度胜率达63.8%；量价模型可取得8.3%的年化超额收益，月度胜率达66%。 ►半导体相关指数基金高度相似，华夏国证半导体芯片ETF规模领先 半导体相关指数间具有较高的相似性。国证芯片、中证全指半导体、中华半导体芯片、芯片产业四个指数约有71%-91%权重的成分股是完全相同的，科创芯片指数则专注于科创板块投资。但从走势上来看，各半导体指数走势高度相似，其投资价值相差不大。在众多半导体指数跟踪基金中，华夏国证半导体芯片ETF规模最大。 主动偏股半导体基金的筛选与推荐 对于主动基金，我们根据重仓股成分股占比筛选出连续多期重仓半导体行业的基金共计10只，并对其进行选股、估值、景气、量价四维度打分，筛选出具有相对较高的配置价值。其中博时半导体主题A、华润元大信息传媒科技、银华集成电路A选股能力较强，其它模型的综合评价亦较高。 招商移动互联网A、财通集成电路产业A景气度与量价得分较高。华商电子行业量化则显著处于估值低位。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.各细分行业均处估值洼地，半导体行业迎来配置时机 1.1.半导体行业已成为最受关注的电子细分行业 根据申万行业分类，电子行业一直以来都是基金产品长期重仓看好的行业之一。 自2021年年中以来，半导体行业在六个二级行业中脱颖而出，逐渐成为基金电子行业持仓的重中之重。根据今年三季报数据，在全体主动偏股基金的重仓股中，电子行业的平均净值占比接近8%，其中半导体行业占比超过60%，远超第二名的消费电子行业。 进一步来看，主动偏股基金的持仓在各个细分行业上均有涉及，且较为偏好产业链中上游的芯片设计与半导体设备板块。 1.2.国产替代逻辑下的半导体行业 近年，各主要经济体在半导体领域的竞争愈发激烈。中兴事件、晋华事件以及华为事件的相继发生，使得中国越来越重视本国高科技技术的自主性与领先性，一些领域的国产替代势在必行。在众多遭遇“卡脖子”的领域中，半导体行业首当其冲。作为信息技术产业的核心，半导体产业，尤其是芯片产业是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，是各种电子终端产品得以运行的基础，被广泛地应用于PC、手机及平板电脑、消费电子、工业和汽车等终端市场。 芯片产业链上游设计是知识密集型行业，需要经验丰富的尖端人才。中游晶圆制造及加工设备投入巨大，进入门槛极高，并且镀膜、光刻、刻蚀等关键设备由少数国际巨头把控。下游封装及测试环节则相对起步较早。目前国内设备厂商在刻蚀、薄膜沉积、离子注入、清洗、涂胶显影等多个环节已经具备了国产替代能力。自2018年以来，芯片产业链中上游销售额增速显著高于下游封装测试环节。 1.3.各细分行业均处估值洼地 估值水平是测算行业价值的重要方式，而半导体行业具有明显的成长属性，其盈利能力具有较大上升空间。在经历近期的大幅回撤后，目前半导体行业的各个细分行业PE估值水平均处近十年历史低位，PB估值水平则处近十年历史中低位。其中半导体材料行业当前PE分位数为0.16%，几乎处于历史最低位，同时其PB分位数亦为各细分行业最低，该行业存在明显低估，未来上涨空间较大。 2.细分行业景气与量价模型的建立 从历史来看，各细分板块在不同时期可能产生较大的差异，如多数基金重仓的半导体设备板块在2021年Q2、Q3涨幅显著较高，同时在2021年Q4、2022年Q1与Q4则产生了更大的回撤。不同细分行业对于上游原材料、设备价格、销售情况、市场宏观状态、投资者情绪等的弹性有所不同。这给了我们建立量化模型优选细分行业的空间。 2.1.行业景气度 行业景气度模型由宏观指标和行业指标两部分构成。首先，我们分析行业内主要产业的逻辑和经营模式，寻找相关联的宏观指标，再从上游来寻找对生产环节影响较大的指标，从下游寻找驱动销量变化的信息源，并综合的梳理成本、库存、供给、需求变化的逻辑。按照这样的方法论，我们构建了各行业的领先因子池。我们取出半导体行业的相关领先因子，针对半导体行业下的六个细分行业建立了以下模型： 其中，𝑌为细分行业𝑖的行业指数收益，𝑥为行业𝑖的第𝑘个领先因子。 𝑖 𝑖,𝑘 在领先因子线性回归的过程中，有一个问题需要关注：数据的时效性。不同于价量数据，领先因子的发布并不实时，当月可用值与实际值之间往往存在一定的偏差。 因此，我们在计算前统计当前时点与最新可用数据发布期之间的差距，为每一个指标计算“因子滞后时间”。计算时我们根据此前统计的各因子滞后时间，推算出在该月份最新可用数据，并利用该数据作为自变量进行线性回归，以保证不受未来信息对模型结果的影响。其中部分各行业及宏观指标概况如下。 表2宏观指标 在回归计算的过程中，为保证预测模型尽可能使用较新的数据，我们通过滚动回归窗口的方式，在每一个时间截面进行回归测算模型参数，并用该时间截面的最新数据预测下一期的细分行业指数收益。 同时由于宏观指标与行业指标数量较多，我们采用逐步回归、向后选择变量的方式，剔除部分显著性较低的变量。最终得到每期各细分行业的预测收益，并持有六个细分行业指数中，预测收益较高的三个行业。最终得到2019年以来的景气度模型收益曲线如下图。 相对于平均指数而言，该策略年化超额收益达8.5%，信息比率0.81，超额收益月度胜率达61%，该模型对于半导体细分行业的景气度具有较强的预测效果。近期模型预测下，半导体设备、半导体材料、数字芯片设计行业景气度较高。针对某证券组合，我们将预测景气度较强的三个板块打分为1，景气度较弱的三个板块打分为0，其他板块打分为0.5。由此可以获得分值在0到1之间证券组合的景气度模型打分情况。 2.2.量价模型 除去景气度模型与估值因素外，股票的量价关系也可对未来收益产生一定的预测效果。我们使用量价关系中，对半导体行业预测效果较强的动量因子、换手率因子、主力净买入三个因子建立量价因子的收益预测模型。同时仿照景气度模型滚动回归窗口预测量价角度各细分行业的收益情况。并根据预测收益选取六个细分行业中的三个，进而得到如下策略收益曲线。 相对于平均模型，该模型下，策略的超额收益达8.3%，信息比率达0.80，月度胜率达66%。近期量价模型的预测下，半导体材料、半导体设备、集成电路封测行业上涨趋势较强。与景气度模型相同，针对某证券组合，我们将预测上涨趋势较强的三个板块打分为1，上涨趋势较弱的三个板块打分为0，其他板块打分为0.5。由此可以获得证券组合的量价模型打分情况。 3.指数基金高度相似，华夏国证半导体芯片ETF规模领先 目前跟踪半导体主题指数的基金均为ETF基金。其中规模最大是华夏国证半导体芯片ETF，当前规模达177.98亿元。此外国联安中证半导体ETF与国泰CES芯片ETF基金规模均超百亿元。 当前跟踪基金总规模的指数为国证芯片指数，跟踪基金规模达213.59亿元。由于各指数发布时间不同，历史数据存在缺失。我们根据指数成分的申万三级行业过去十年估值分位数情况计算其估值分位数。可以看出当前各指数均处于历史估值低位，其中中证全指半导体指数估值水平最低。此外根据景气度模型与量价模型的打分情况，可以看出各指数打分情况比较接近，均为景气度得分较高，量价模型得分较低。 半导体相关指数间具有较高的相似性。我们计算了各指数成分股权重的相似情况，可以看出国证芯片、中证全指半导体、中华半导体芯片、芯片产业四个指数约有71%-91%权重的成分股是完全相同的，科创芯片指数则专注于科创板块投资，其指数成分与其他指数相差较大。但从走势上来看，各半导体指数走势高度相似，其投资价值相差不大。 4.四维度模型下的主动基金打分与筛选 4.1.主动基金筛选及概况 相较于高度相似的指数基金，主动基金的投资方式则更加多样。我们根据最近三期重仓股数据，筛选出最近三期均大量重仓半导体主题股票的主动偏股基金共计十只。 该类基金电子板块重仓股占比均为80%以上，其中半导体部分重仓股占比最低亦有59%。 根据以往的研究来看，基金的选股能力有着较强的延续性，同时较大的规模则容易限制基金经理的发挥空间，较小的规模则面临一定的清算风险。我们从选股能力、细分行业景气度、量价趋势、估值分位四个角度对各基金进行打分如下表。可以看出博时半导体主题A、华润元大信息传媒科技、银华集成电路A选股能力较强，相对行业基准或业绩基准均取得了10%以上的选股收益。招商移动互联网A、华润元大信息传媒科技、财通集成电路产业A景气度与量价得分较高。华商电子行业量化则显著处于估值洼地。 4.2.银华集成电路 银华集成电路是方建先生管理的的半导体主题基金。方建先生，清华大学工学博士，曾就职于北京神农投资管理股份有限公司、南方基金管理股份有限公司，2018年5月加入银华基金。2021年12月起任银华集成电路混合型证券投资基金基金经理。 方建先生投资经理年限近6年，在管基金4只，管理规模29.86亿元。 银华集成电路投资目标重点在于符合“集成电路”产业化方向的公司证券，自成立以来一直专注于半导体板块的投资。在方建先生的管理下，近一年银华集成电路相对业绩基准获得了15.85%的超额收益，在今年来的市场下行趋势中表现出众。 银华集成电路主要持有半导体设备、模拟芯片设计、分立器件三个细分行业。根据细分行业的四维打分模型，银华集成电路在选股方面能力较为出众，同时在行业景气度、量价、估值三个方面表现中规中矩。 从重仓股来看，银华集成电路持有的股票既包含北方华创这样的热门股票，也包含华峰测控这样的持有基金较少标的。整体重仓股抱团程度不高。同时重仓股占比在40%上下波动，重仓股换手率亦处中等水平。 4.3.博时半导体主题 博时半导体主题是曾鹏、肖瑞瑾两位先生共同管理的的半导体主题基金。其中曾鹏先生投资经理年限近10年，肖瑞瑾先生投资经理年限亦达6年。 该基金成立于2021年7月，在成立之初亦设立了以半导体主题上市公司股票的投资目标。在曾鹏、肖瑞瑾两位先生的管理下，近一年博时半导体主题相对行业基准获得了10.6%的超额收益。 同时博时半导体主题主要持有数字芯片设计、半导体设备、分立器件三个细分行业。根据细分行业的四维打分模型，该基金上期持仓在选股、行业景气度、估值三个维度获得较高得分。 从重仓股来看，博时半导体主题持有的股票既包含北方华创这样的热门股票，也包含峰岹科技、宏微科技这样的持有基金较少标的。整体重仓股抱团程度不高。同时重仓股占比在50%到60%之间波动，重仓股换手率亦处中等水平。 4.4.华润元大信息传媒科技 华润元大信息传媒科技是刘宏毅先生管理的的科技主题基金。刘宏毅先生，复旦大学经济学硕士，曾就职于湘财证券，2017年7月加入华润元大基金。2019年2月起担任华润元大信息传媒科技混合型证券投资基金基金经理。刘宏毅先生投资经理年限近5