口腔医疗服务龙头柳暗花明

深耕浙江，辐射全国的民营口腔医疗服务龙头：公司通过总院+分院+蒲公英计划不断进行扩张，截至2022年上半年，公司在全国各地拥有已营业的口腔医疗机构65家，其中浙江省的口腔医疗机构43家，2021年浙江省内营收占比约为90%，公司浙江省根基稳固并向全国拓展。规模效应带动公司毛利和净利持续提升，2017-2021年公司营收CAGR为23.91%；归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速。 口腔服务市场空间大，但格局分散，优质商业模式易快速扩张。根据Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，预计2021-2025年行业CAGR为20%。人口老龄化、消费升级、国家政策是行业发展的核心驱动力。但由于牙医自主创业相对容易，因此供给端以民营诊所为主，占比80%，行业CR5为8.5%，市场格局分散。能够获取优质医生资源和成熟扩张模式是口腔连锁公司逐步壮大的关键性因素。 获医模式、单店经营和扩张模式均较为成熟的口腔服务龙头。公司通过与大学合作实现了优质医疗资源的供给，通过成立投资基金吸引核心医生团队和管理团队参与新院建设激励团队。单店模型上看单人次医生创收超过成本支出，经营杠杆持续；业务结构调整提升公司毛利。 扩张模式上看，浙江省内通过总院+分院+蒲公英医院持续作深，浙江省外口腔并购基金建设三级口腔医院进入核心城市建立品牌。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为33.6/41.4/51.2亿元，对应增速分别为21%/23%/24%，归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，对应增速分别为16%/32%/25%，EPS分别为2.55/3.36/4.18元，3年CAGR为28.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值196.54元，可比公司23年平均PE为65倍。鉴于公司作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，给与些许的溢价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年60倍PE，目标价201.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险、医疗纠纷的风险、扩张不及预期的风险 投资聚焦 核心逻辑 1）获取医生和激励能力强，优质医疗人才丰富；2）团队模式成熟，医生单人次人员创收超过成本增速，经营杠杆强；3）省内作深+省外做广的扩张模式成熟，公司成长能力强。 不同于市场的观点 1）市场对于疫情后消费能力疲软的忧虑导致了对于公司长期增长的担心。我们认为口腔行业的核心是发病率高，就诊率低。随着社会发展，口腔健康意识觉醒，口腔行业持续扩容的趋势不可逆。同时优质口腔医生资源长期将保持供不应求，能够有效吸引和激励医生的公司仍将持续增长。公司作为行业龙头，对于医生的吸引能力有望持续增强，长期成长可期。 2）市场普遍认为口腔连锁盈利能力差。我们认为本质上是人力成本占比过高，单位人力成本增速超过收入增速，连锁扩张未进入良性循环。我们认为医疗存在特殊性，规模效应才能满足医疗、教学、科研的三方面发展，才能实现有团队搭配，进一步放大不同级别医生的效能，实现良性经营。公司经过探索，已经初步具备良性发展的商业模式和扩张方式。 核心假设 1）区域总院持续稳定增长：随着杭口平海院区单张牙椅产出逐步提升，宁口和杭口城西院区新院区的投入使用，牙椅数量进一步增加，单张牙椅产出也将进一步提升，杭口平海院区22-24年的营收分别为7.7/8.9/9.8亿，同比增长为5%/15%/10%； 杭口城西院区22-24年的营收分别为6.6/7.3/9.2亿，同比增长为17%/11%/26%；宁口院区22-24年的营收分别为2.2/3.2/4.1亿，同比增长为26%/44%/30%； 2）区域分院进一步发展：现有区域分院进一步巩固在当地的渗透率，区域分院22-24年的营收分别为9.3/11/12亿元，同比增长为15%/15%/15%; 3）蒲公英计划建设节奏放缓，但业绩迎来快速成长期：蒲公英计划分院22-24年营收分别为4.1/7.1/10.8亿元，同比增长为108.2%/71.5%/51.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为33.6/41.4/51.2亿元 ， 对应增速分别为21%/23%/24%，归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，对应增速分别为16%/32%/25%，EPS分别为2.55/3.36/4.18元，3年CAGR为28.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值196.54元，可比公司23年平均PE为65倍。鉴于公司作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，应该享受些许溢价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年60倍PE，目标价201.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.民营口腔医疗服务龙头 通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的上市公司，涉足口腔、眼科、妇科、辅助生殖等领域，其中口腔医疗服务业务是国内口腔领域的连锁医疗服务龙头，集临床、科研、教学三位于一体的大型口腔医疗集团。 1.1“总院+分院”模式下业务版图不断扩张 公司自2007年借壳“ST中燕”上市后，不断新建和并购医院进行扩张，在浙江省内形成了杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁口区域集团、杭口绍兴区域集团、杭口浙中区域集团等5家区域集团，形成了多个“区域总院+分院”区域医院集群；在浙江省外公司通过存济品牌不断在武汉、西安、成都、上海等地进行扩张。 图表1：公司发展历程 区域总院+分院模式推动公司持续加强覆盖面。公司旗下有存济口腔医院、杭州口腔医院、宁波口腔医院、昆明口腔医院、益阳口腔医院等多家口腔医院在当地已积累良好的口碑及服务优势，并通过“区域总院+分院”的模式，结合中国科学院大学存济品牌的优势，加速开展蒲公英计划。截至2022年上半年，公司在全国各地拥有已营业的口腔医疗机构65家。 图表2：公司运营医院数量情况（个） 1.2公司核心技术人才临床经验丰富 公司股权相对集中，管理层持股比例高：截至2022年三季度，公司董事长吕建明通过间接方式持有公司26.34%的股权，且2007年至今公司管理层逐年增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。 图表3：公司股权结构（截至2022年8月23日） 公司核心技术人员临床和科研经验丰富。公司核心医疗技术人员陈丹鹏等人均有丰富的学术背景、学术任职和社会兼职，拥有丰富的临床的经验。 图表4：公司核心医疗技术人员 1.3规模效应带动毛利持续提升 公司业绩持续高速增长：2017-2021年，公司营收由11.8亿元增长至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润由2.17亿元增长至7.03亿元，CAGR为34.22%。 图表5：2012-2021年公司营收及其增速 图表6：2012-2021年公司归母净利润及其增速 浙江省内市场为公司主要业绩主要驱动力，省外市场毛利率不断提升。2017-2021年浙江省内营收从10.80亿增加到24.82亿元，CAGR为23.4%，2021年浙江省内营收占比约为90%，毛利率为47%。2021年浙江省外营收占比约为10%，2017-2021年CAGR为27.1%，其中毛利率从19.6%提升至35.3%。毛利率得到显著提升。 图表7：不同地区营业收入及其增速 图表8：不同地区毛利率变化情况 医疗服务贡献了95%收入，成本占比逐步降低。从收入看，医疗服务收入是公司占比最大的收入，2021年医疗服务贡献了公司95%的收入，其中医疗服务主要是口腔医疗服务和辅助生殖服务，2021年辅助生殖服务仅占0.6%，且根据公司2021年6月的公告，公司已将辅助生殖服务资产股权置换为妇幼基金的份额，其业绩不再并表。 其中医疗服务收入占比最大的成本为医疗材料成本和人力成本，随着公司收入规模的增大，医疗材料成本和人力成本占比从2017年的17%和32%下降至2021年的14%和30%。 图表9：公司业务收入构成 图表10：医疗服务各项成本占收入的比例 口腔诊疗人次稳定增长，客单价逐步增加。公司口腔门诊人次从2016年130万人次增长加到2021年的280万人次，2016-2021年CAGR为16.6%。公司口腔客单价从2016年的670元增加到2021年的941元，2016-2021年CAGR为7.0%。量价齐升推动公司口腔医疗服务业务持续高增长。 图表11：2016-2021年公司口腔门诊量变化情况 图表12：2016-2021年公司口腔客单价情况 销售费用率持续下降，净利率持续改善。公司主要费用率为销售费用率，2016年到2021年公司销售费用率从18.49%下降到11.43%，带动公司净利率从2016年的15.12%上升到28.27%。 图表13：公司期间费用率变化情况 图表14：公司毛利和净利变化情况 2.口腔医疗服务市场空间广阔 2.1.老龄化和消费升级驱动行业发展 口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。 图表15：口腔治疗需求 牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调查的结果显示，我国儿童（5-7岁）、青少年（12-15岁）、中年（35-44岁）、老年人（65-74岁）等各个年龄段中常见的龋病、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率，在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。 图表16： 人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。2020年我国人口总数14.12亿人，其中65岁及以上人口达1.91亿人，占比13.5%。65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%。老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的需求较大，人口老龄化趋势有望驱动口腔医疗行业的发展。 图表17：我国老龄化趋势明显 政策推动口腔领域就诊需要持续提升。2019年2月国家卫健委员发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，其中对于多个口腔健康指标提出了较为明确的目标，该政策有助于居民提升口腔健康意识，增加口腔健康需求。 图表18：健康口腔行动目标 居民口腔健康意识提升，儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5岁及12岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊的比例分别为40%、43.2%。5岁儿童乳牙龋患率达70.9%，相较2005年增长5.8pct；12岁儿童恒牙龋患率达34.5%，相较2005年增长7.8pct。随着我国居民对口腔健康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。 图表19：2015我国居民口腔健康行为改善 图表20：我国儿童牙齿龋患率上升 消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显示，我国居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，高于同期人均消费支出的年CAGR（7%）。据中国卫生健康统计年鉴，2019年医院口腔科门急诊人次达1.22亿人次，高于眼科（1.19亿）及耳鼻喉科（1.05亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔科2013-2019年CAGR达7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。 随着居民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔有望快速增长。 图表21：我国居民医疗保险支出快速增长 图表22：口腔诊疗人次快于眼科 我国口腔医疗服务市场规模预计2025年达近3000亿元。据弗若斯特沙利文报告，2015-2020年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，CAGR达9.6%。 2020年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达1199亿元，但弗若斯特沙利文预计将