供需反转在即，航运龙头踏浪而来

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 招商轮船（601872.SH） 供需反转在即，航运龙头踏浪而来 投资要点： ➢ 全球VLCC和VLOC最大船东，多元版图攻守兼具。公司通过自建加收购整合，以油气运输和干散货为双核心的全船型船队布局已初步完成；周期轮动下公司持续扩张，逆周期布局策略加持下，公司已具备了显著的向上业绩弹性以及较低的经营风险。截至2022年三季度，公司自营船舶达221艘，其中VLCC51艘，自营VLCC船队世界排名第一。 ➢ 油轮新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮船队增速放缓，船厂油轮订单历史新低；美国持续加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，原油轮船规模可能在2024年出现负增长。原油船队老龄化明显，15年船龄以上占比为28.8%，环保政策趋严下，市场老龄船出清速度有望加快。各油轮船型产能利用率持续提升，运价上涨曲线将更为陡峭。 ➢ 疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、海运平均运距的提升产生积极影响，远东长航线出口的确定性增加；目前全球原油库存低位，油价中枢抬升累积运输需求，美国抑制油价措施频出，补库存周期有望开启。中国抗疫政策调整、下游需求提振确定性高，OECD预测石油需求看涨，公司油轮船队受益于下游需求的提升。 ➢ 中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2022-2024年，我们预测全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%，全球原油船队有效运力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%， 2023-2024年原油航运板块供需向好，大船产能利用率提升、运价看涨。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们认为原油运输供需拐点已至，迎来上行周期，行业龙头招商轮船在上行周期确定性受益、盈利中枢抬升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、地缘政治风险 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,073 24,412 28,468 31,134 33,012 增长率（%） 24% 35% 17% 9% 6% 净利润（百万元） 2,777 3,609 4,599 5,979 7,532 增长率（%） 72% 30% 27% 30% 26% EPS（元/股） 0.34 0.44 0.57 0.74 0.93 市盈率（P/E） 17.0 13.1 10.3 7.9 6.3 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.5 1.3 1.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 交通运输 2023年1月3日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 5.82元 目标价格： 9.29元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 8126/7678 总市值/流通市值（百万元） 47295/44689 每股净资产（元） 3.95 资产负债率（%） 50.74 一年内最高/最低（元） 8.66/3.74 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12招商轮船沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|招商轮船 投资要件 关键假设 1、 尽管面临全球经济衰退预期，在非OECD的亚洲国家主导下，疫后全球原油需求仍在缓慢修复，中国防疫放开，出行消费需求反弹在即；加之炼厂东移趋势延续，俄乌冲突下原油贸易格局重塑，原油运距也将显著提升，预计2022-2024年全球原油海运吨公里需求分别增长4.3%/5.2%/5.6%。原油海运供给端中短期内无法得到有效补充，而年底环保政策的施行将进一步清出老旧船运力。预测2022-2024年全球原油船队有效近力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，因此2023、2024 年原油海运行业的运输需求增速将持续大于供给增速，预测2022-2024年原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%，有利于运价弹性的提升。 2、 公司油运业务随市场回暖步入景气区间，油轮船队实力雄厚，全球化经营能力高效，逆周期布局策略加持下，船队盈亏平衡点优于行业平均，竞争优势稳步发挥，预计2022-2024年，超级油轮年均运价分别为2/5/6万美金每天，阿芙拉船年均运价分别为4.5/6/8万美金每天，公司油轮运输业务营收增速分为72%/56%/17%，毛利率分别为2%/39%/47%。 3、 散货船业务受港口拥堵缓解影响，进入需求供给弱平衡状态，收入增速将明显放缓,预计2022-2024年该板块营业收入增速分别为1%/2%/2%，毛利率分别为26%/23%/23%；集运业务景气度在2022年下半年显著回落，短期将面临运力过剩造成的运价下行压力，预计2022-2024年集装箱运输业务营业收入增速分别为12%/-30%/15%，毛利率分别为39%/15%/13%。 我们区别于市场的观点 市场认为原油轮供给端过剩。我们认为：①2021年新船交付及老旧船拆解同步提升，原油轮净增运力有限；②目前原油轮15年船龄以上占比为28.8%，新环保条例的实施也会造成老旧船被迫减速或退出市场；③2024年起原油轮供给端步入负增长，VLCC船目前的船厂排期最早2025底交船，意味着2024-2025年供给端紧张程度将显著提升。 市场认为全球经济衰退预期下，原油轮需求受限。我们认为中国作为世界最大海运原油进口国，疫情以来出行消费需求受限严重，尤其2022年在奥密克戎毒株爆发传播下，出行消费链面临至暗时刻，目前防疫政策的大幅放开已为2023年下半年经济活动以及原油需求（尤其长航线）触底反弹铺垫了最好的基础。 市场认为公司业务多元，担心景气周期下的业绩弹性。我们认为公司油轮船队业绩弹性为外贸原油运输行业中最强的，其船队平均年龄7.5年，节能环保型船只占比高，船队无论船龄或是结构已处于行业领先水平。 股价上涨的催化因素 中国出行消费复苏速度超预期；炼油厂进出口配额超预期；俄乌冲突持续程度超预期；全球冬季气温暴跌超预期；全球补库需求超预期。 估值和目标价格 我们预计公司2022-2024年营业收入为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、中美关系及地缘政治风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|招商轮船 正文目录 1 海上运输龙头，全球VLCC和VLOC最大船东 ..................................................... 5 1.1 多元版图拓宽，打造弱周期航运平台 ............................................................. 5 1.2 央企背景深厚，资源禀赋优异 ........................................................................ 5 1.3 多元赛道并进，细分龙头初长成 .................................................................... 6 1.4 船队经营有效，穿越周期显韧性 .................................................................... 7 1.5 计提减值轻装上阵，周期底部坚定扩张 .......................................................... 8 2 营收规模保持高增长，散集业绩持续释放 ............................................................. 9 2.1 全球最大自营VLCC船队，油运周期开启 .................................................... 10 2.2 干散运价短期承压，业绩逆势提升 ............................................................... 11 2.3 集运贡献突出，RCEP贡献新增量 ............................................................... 12 2.4 国车国运战略，培育利润新增点 .................................................................. 14 3 油运市场复苏明显，供需反转在即 ...................................................................... 15 3.1 油运市场回顾 ..............................................................................