电子整体回调但PCB维稳，关注细分创新点

投资建议 跟踪来看，我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。展望明年，电子行业需求仍然承压，重点可关注细分创新领域，如汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。建议长期关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、深南电路等具有细分领域主题机会的标的。 电子板块整体回调，PCB相对维稳。2022年12月，根据申万行业分类 （2021），电子行业细分板块中PCB板块月度涨跌幅为-5.3%，跑赢电子行业平均涨跌幅-6.2%，涨跌幅排名第三，结合上月PCB涨幅行业排名第二来看，PCB板块股价波动相对较缓的属性得以凸显。从PCB产业链上全球海内外主要厂商的月度涨跌幅可以看到，无论是上游PCB原材料（铜箔、玻纤布、树脂）、中游覆铜板，还是中下游PCB板，整个产业链在11月普遍反弹之后又进入收益率低迷状态，我们认为这源于整个产业链尚未迎来基本面本质性修复。 22Q4需求改善有限得到验证，周期运行至加速见底阶段。我们前述观点明确表示，我们认为PCB行业并未迎来根本性修复，12月中旬台系厂商披露的月度营收和各权威咨询机构对终端产品出货量的预测也正说明这一点：上游铜箔、玻纤布11月月度营收环比增幅明显，但CCL和PCB环节月度营收却显示出疲弱的增长态势，可见下游需求改善强度有限；同时从终端的情况来看，四季度呈现环比改善但同比仍大幅下行的状态，可见当前需求改善主要源于传统旺季备货（环比增加），而终端需求并未发生实质性改变（同比仍承压）。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。 预期明年需求增长乏力，关注细分领域创新点。从展望来看，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%，PC全球-2.3%，汽车中国+3%，可见基础性消费产品增速有改善但并不乐观。虽然基础性需求承压，但我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部，实现同比增长51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到415万部，实现同比增长33.2%；IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33%；IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约1550万台和约500万台，实现同比增长23%和70%；汽车智能化正处启蒙阶段，500~600元/车的PCB价值增量尚未体现（预计全车单车价值量约1500元/车），明年有望加速体现；服务器新平台升级在即，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升至少增加50%。由此我们认为明年一些细分领域创新点或有亮点，值得高度关注。 风险提示 景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1、电子板块整体回调，PCB相对维稳 2022年12月，根据申万行业分类（2021），电子行业细分板块中PCB板块月度涨跌幅为-5.3%，跑赢电子行业平均涨跌幅-6.2%，涨跌幅排名第三，结合上月PCB涨幅行业排名第二来看，PCB板块股价波动相对较缓的属性得以凸显。 图表1：PCB板块月度涨跌幅排在电子行业第二 从PCB产业链上全球海内外主要厂商的月度涨跌幅可以看到，无论是上游PCB原材料（铜箔、玻纤布、树脂）、中游覆铜板，还是中下游PCB板，整个产业链在11月普遍反弹之后又进入收益率低迷状态，我们认为这源于整个产业链尚未迎来基本面本质性修复。 图表2：全球主要PCB上市公司的股价在本月有所反弹 图表3：全球主要CCL上市公司的股价在本月有所反弹 图表4：全球主要铜箔、玻纤布、树脂上市公司的股价在本月有所反弹 2、短期需求运行至加速见底阶段，展望明年整体承压但有细分机会 2.1、22Q4需求改善有限得到验证，周期运行至加速见底阶段 根据前次月报所述，我们观察到10月末开始行业出现上游涨价、中下游稼动率改善的情况，行业呈现一片火热，但我们前述观点明确表示，通过宏观环境监测和产业链垂直状态评估等多个视角来看，我们认为PCB行业并未迎来根本性修复。12月中旬台系厂商披露的月度营收和各权威咨询机构对终端产品出货量的预测也正说明这一点：上游铜箔、玻纤布11月月度营收环比增幅明显，但CCL和PCB环节月度营收却显示出疲弱的增长态势，可见下游需求改善强度有限；同时从终端的情况来看，四季度呈现环比改善但同比仍大幅下行的状态，可见当前需求改善主要源于传统旺季备货（环比增加），而终端需求并未发生实质性改变（同比仍承压）。 在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。 图表5：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表6：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长 图表7：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长 图表8：台系PCB综合月度环比增速仍然承压 图表9：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表10：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表11：全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大 图表12：全球主流PC代工厂出货环比微幅改善 图表13：国内汽车销量在12月环比或有恢复 图表14：国内新能源汽车销量在11月环比有改善 图表15：全球服务器出货量环比增幅收窄 2.2、预期明年需求增长乏力，关注细分领域创新点 在当前正运营至加速触底的阶段，但触底后需求能否快速反转决定了景气度是否能够上行。从展望来看，IDC预测2023年全球智能手机出货量有望达到12.7亿部，实现同比增长2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到2.8亿部，实现同比下滑0.9%；2023年全球PC出货量有望达到3.0亿部，实现同比下滑2.3%，并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复；中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3%、新能源车销量增速将为34%，其中新能源车销量增速较今年（+91%）明显放缓；2023年全球服务器出货量有望达到1549万部，实现同比增长2.1%，全年增速较低。由此可见明年基础需求改善有限，增长乏力。 图表16：预计2023年全球智能手机出货量微增2.8% 图表17：预计2023年中国智能手机出货量下滑0.9% 图表18：预计2023年全球PC出货量下滑2.3% 图表19：PC工厂认为2023年下半年需求才会修复 图表20：预计明年中国汽车/新能源车销量增长3%/34% 图表21：预计2023年全球服务器出货量增长2.1% 虽然基础性需求承压，但我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部，实现同比增长51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到415万部，实现同比增长33.2%； IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33%；IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约1550万台和约500万台，实现同比增长23%和70%；汽车智能化正处启蒙阶段，500~600元/车的PCB价值增量尚未体现（预计全车单车价值量约1500元/车），明年有望加速体现；服务器新平台升级在即，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升至少增加50%。由此我们认为明年一些细分领域创新点或有亮点，值得高度关注。 图表22：预计2023年全球折叠手机出货量增长51.4% 图表23：预计2023年中国折叠手机出货量增长33.2% 图表24：预计2023年全球可穿戴产品出货量增长5.5% 图表25：预计2023年VR/AR出货量增长23%/70% 图表26：特斯拉Model3用PCB的逻辑分布（估测） 图表27：服务器升级情况 3、投资建议及风险提示 3.1、投资建议：短期难有根本性改善，关注创新细分方向 跟踪来看，我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。展望明年，电子行业需求仍然承压，重点可关注细分创新领域，如汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。建议长期关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、深南电路、博敏电子、金禄电子等具有细分领域主题机会的标的。 3.2、风险提示 景气度弱化超预期 据前所述，我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险，如果行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。 原材料价格居高不下 虽然上游原材料（铜、CCL等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则PCB行业整体盈利修复将不及预期。 竞争加剧导致盈利不及预期 近年来国内PCB厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。