图说转债系列一：2022年度转债记忆

回顾2022年，疫情和宏观因子的影响贯穿全年，对经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响，全年权益市场和转债市场表现主要分为四个阶段：第一阶段（1.1-4.26）:阴霾笼罩下的指数下探。稳增长信心不足，“俄乌冲突”、上海疫情爆发、美联储加息等系列事件拖累指数下行，转债抗跌性体现，中证转债指数跌幅小于万得全A。第二阶段（4.26-8月中）：超跌反弹后的小盘盛筵。4.26市场触底后开启反弹，伴随疫情缓解和稳增长政策出台，小盘成长风格明显占优，转债受高估值限制跟涨动力不足，转债新规在这一阶段孕育推出并落地。第三阶段（8月中-10月末）：内外矛盾冲突显现后指数二次探底。8月中下旬开始经济修复预期放缓，市场震荡向下，美元指数冲高、人民币汇率显著贬值引发指数二次探底。第四阶段（11月-至今）：政策利好大盘占优，理财赎回冲击转债市场。11月后北向资金流出和人民币汇率均逐渐企稳，市场小幅反弹，地产“三支箭”和疫情优化政策落地，大盘风格占优，转债受到理财赎回冲击连续下挫。 全年来看，转债相对权益仍有相对收益，具体行业上除社服、传媒、交运、银行外转债正股均为负收益，而多数行业转债跌幅小于正股，转债抗跌效应显现。 如果用一个词概括今年的转债市场即为“高估值”，转债的估值中枢抬升已经成为转债市场的”新常态”。2021年7月以来百元溢价率始终位于50%分位数以上，而2022年以来更是多数时间居于80%分位数以上，结构上来看以偏股和偏债型转债的估值抬升为主。从估值抬升的驱动因素出发，正股价格与债市利率走势均对估值产生影响，具体从相关性角度来看，2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平。 2022年4月至5月，永吉等多只转债上市后被“爆炒”的热况令人难忘，其中永吉、聚合、山石首日涨跌幅分别为369.4%、133.58%、73.43%；6月下旬，道恩转债23日涨跌幅为42.98%，24日再度上涨20.50%，两日累计涨跌幅超63%。随后转债新规出台，限制涨跌幅和设置交易门槛，从源头规范了可转债市场，当前复盘来看，新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响，具体地，个人投资者与私募投资者的成交额自7月后呈大幅下行趋势，持有者结构变化不大，公募基金和企业年均仍占据主要地位，合计占比超50%。条款博弈角度来看。一方面转债新规增加赎回权行使的冷淡期规定，使得赎回具有时效性，另一方面正股的宽幅震荡也影响发行人不提前赎回的信心，同时新规完善了下修相关信息的披露，一般发行人暂不打算提议下修会承诺3或6个月的期限，从数量上看选择不向下修正的转债增多，而从收益角度看，博弈下修的收益也在边际减少。 个券结构和转债供需角度来看，低平价转债仍占多数，2022年新发转债超2100亿，2023年仍有望维持，但在高估值和权益市场多为震荡格局的影响下固收+基金转债配置意愿边际降低，以混合二级债基为固收+转债持仓为代表的转债主力在2022Q3持仓规模出现下降。 展望2023,转债市场操作难度将随着正股逐渐回归基本面、债券利率中枢回升而增加，但仍不缺乏结构性机会。从转债供需角度，明年依然有较多基本面优质的个券发行，新券供给充足，但需求端变化存在分歧，我们认为以固收+基金为主力的机构投资者在权益市场回暖、债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升，转债市场回归理性的同时也同时步入新的发展阶段。 风险提示：疫情变化超预期，政策变化超预期等 1.全年转债抗跌性体现，跟涨能力有限 图1.指数分阶段累计收益率 图2.2022年多数行业下跌，转债相对正股获超额收益 2.估值中枢抬升成为“新常态”，11月后偏债型估值扰动加大 图3.当前百元溢价率位于2019年以来77%分位数，2021年7月以来估值始终位于50%分位数以上 图4.2021年开始偏股型和偏债型转债估值中枢抬升，2022年11月以来偏债型转债估值大幅压缩 图5.相关系数角度，正股价格多数时间推动转债估值被动压缩，利率下行驱动转债估值拉升 3.转债新规落地，打击新债爆炒现象 3.1.规则变化：设置涨跌幅限制，增加赎回权行使的冷淡期规定 表1：关于可转债交易方面新旧规则对比 表2：关于转债下修赎回等重要信息披露方面新规 3.2.交易结构变化：全市场成交降温，个人和私募投资者转债成交额大幅下降 图6.上证可转债个人投资者成交额变化 图7.上证可转债公募及私募投资者成交额变化 3.3.持仓结构：公募基金和企业年均仍占据主要地位，合计占比超50% 图8.上交所转债持有人结构 图9.深交所转债持有人结构 3.4.条款博弈：发行人下修动机存疑，强赎意愿增加 图10.转债新规实施当月（8月）选择暂不下修转债增多 图11.相比2021年，选择提前赎回转债的发行人增多 图12.2022年下修转债梳理与博弈后市场表现 4.个券内部结构：低平价转债为主 图13.分平价区间转债规模余额合计（元） 图14.分绝对价格区间转债规模余额合计（元） 5.转债市场快速扩容，理财赎回影响可控 5.1.供给端：供给端维持高速增长 图15.2022年电力设备行业转债发行规模和数量均居首位 图16.2023年待转债发行进度 5.2.需求端：固收+转债持仓主力配置意愿降温，理财赎回冲击趋稳 图17.固收+基金转债持仓主力：混合二级债基2022Q3持仓规模下降 图18.2022Q3转债公募仓位小幅降低 图19.银行理财主动持有转债规模不高 图20.10年期国债到期收益率短期修复