转债年度展望（一）：转债定价特征变化及展望

核心结论

2024年转债市场呈现以下特征：

1. 转债自身估值对定价的影响减弱，正股对定价的决定性作用回归。
2. 近期隐债置换加速带来成长、小票行情，但转债市场交易热度和估值未明显提升。
3. 转债定价依赖正股的原因包括：权益市场低迷、投资者风险偏好底部、传统持仓主力减仓、边际增持主力（保险、社保）重视正股资质、无板块被主动定价、强赎和下修确定性增强。

转债定价演变历程

1. 转债扩容初期：定价完全受权益市场决定，投资者对转债自身估值溢价接受能力较差。
2. 2019~2021年牛市：配置型资金加入，债底价值对价格波动的解释力度提升；2020年起转债自身估值重要性显现。
3. 2022~2023年：转债估值对定价的解释程度从不足10%抬升至20%以上，转债估值支撑使其整体债性强、股性弱、波动小。
4. 2024年：估值解释力度边际减弱（不足10%），正股重要性回归（70%）；原因包括权益市场低迷、投资者风险偏好底部、传统持仓主力减仓、边际增持主力重视正股资质、无板块被主动定价、强赎和下修确定性增强。

2024年转债市场表现

1. 转债估值和交易热度未明显提升，隐波与正股历史波动率差值保持历史底部。
2. 传统炒作券（双高、小盘、低评级、次新债）交易热度平淡。
3. 保险、社保成为边际增持主力，重视正股资质，对条款博弈关注度低。
4. 无板块被主动定价，溢价率回调普遍，强赎和下修确定性增强。

展望2025年

1. 转债供给缩量，表现主要取决于正股资质。
2. 短期内，隐债置换导致流动性进入高位，警惕流动性收敛的负向冲击。
3. 中长期，潜在增速下行，盈利中枢下移，权益上涨动力或受影响。
4. 结构性行情下，风格将重回价值占优，后续报告将筛选价值板块转债。

风险提示

1. 宏观经济变化超预期。
2. 政策超预期宽松。
3. 剩余流动性持续大幅扩张。
4. 转债市场情绪大幅调整。
5. 转债正股及公司基本面表现不及预期。