转债年度展望（一）：转债定价特征变化及展望

转债年度展望（一） 报告日期：2024年12月12日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 核心结论 近期隐债置换加速带来成长、小票行情，在我们的定义中转债由于小票居多，相对于权益市场更偏成长，然而11月第四周以来，转债市场连续3周小幅缩量，交易热度和估值均没有明显提升。回顾2024年基本全年呈现这样的特征，即转债自身估值对于定价的影响贡献转弱，回到2022年之前不足10%的水平;正股对于转债定价的决定性作用回归，回到2020年之前(转债市场尚未完全建立自身估值体系时)70%的水平。 结合我们持续跟踪的转债交易数据，2024年转债自身估值的影响减弱，行情依赖正股的原因有: 1)2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。四季度以来权益市场罕见大幅波动，对转债转股价值的影响较大但投资者出于前期信用风险余波导致的投资惯性、转债正股资质、转债弹性等方面考虑，并未对转债进行额外定价。因此在本轮行情中可以看到转债的估值和交易热度没有明显提升，隐波与正股历史波动率差值保持在历史底部;以及，传统的炒作券如双高转债、小盘转债、低评级转债、次新债的交易热度均略显平淡。 2)2024年部分偏交易型的传统持仓主力(自然人、产业资本)持续小幅减仓，对转债这一品种的交易热度和主动定价意愿降低。 值得注意的是边际增持主力(保险、社保)为配置型资金，择券风格上，通过重仓转债来看，比较偏向于重视正股资质，而对转债的股性、债性、到期收益率、规模等特征不做过多关注。且这种长线资金对于条款博弈的关注度或较低。 3)2024年没有某个板块被投资者主动定价或给出额外的估值。正股退市风险、债务压力导致的信用问题导致溢价率回调，但受投资者情绪和转债正股资质普遍偏弱影响，溢价率的回调是普遍的，并没有局限于某个板块。区别于2022~2023年对于临近强赎转债和低价转债的估值溢价。 4)2024年强赎和下修的确定性更强、博弈性更少，或降低了转债估值的主动波动。2019年至2021年，转债发行数量和规模激增，致使2024至2025年临期转债数量增加。随着可转债到期日临近，转股压力和利息负担逐渐加重，为了减轻公司到期偿债压力，上市公司选择下修和强赎的概率更高。 总结而言，2024年转债无论是大面积破面值、出现信用风波、快速修复、条款博弈对估值的影响力下降的本质原因都是:正股资质的变化。 展望2025年，以上情况或伴随更多优质标的退市而延续、如浦发转债、核建转债将在2025年到期，而成银转债、大秦转债、苏行转债、杭银转债亦有强赎退市的概率其中浦发转债、核建转债、成银转情均为社保保险重仓标的。而出干前述四点原因，转情供给缩量以及相对干权益的估值性价比对干增量资金的吸引或有限，转情表现仍主要取决于正股资质。 从正股的角度来看，我们认为，短期内，隐债置换带来的流动性已经进入极限高位区间，警惕流动性收敛对各类资产形成的负向冲击。中长期，潜在增速进入大的下行周期，对应盈利中枢下行:因此一旦估值不再能提供正向贡献(对应十债收益率基本进入底部区域)，整体上看，权益上涨动力或受到影响。可以关注的是结构性行情缩表周期下，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。在后续报告中我们将对价值板块转债进行筛选。 诚信、专业、稳健、高效 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 作为股、债、期权结合的衍生品，转债定价可以大致拆分成三部分：纯债价值、正股决定的转股价值、转债自身估值溢价，三部分对转债价格波动的解释程度随转债市场的发展而变化。 Ⅰ、转债扩容初期 1）转债完全被视为定增替代品，所以定价几乎完全受权益市场决定，并且供给放量预期让投资者对转债自身估值溢价的接受能力较差； 2）初期转债持有市值最大的投资人主要是一般法人，即发行人配售，并不是固收投资者，所以受债市影响较小。 Ⅱ、2019~2021年转债牛市 1）公募基金、保险、社保等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，这些配置型债券投资者的加入，导致债底价值对转债价格波动的解释力度提升。2020至2021年固收+基金规模连续两年翻倍增长，尤其是2021年，权益波动性加大、利率下行、中高等级信用债利差普遍收窄，固收资金寻求超额回报的动机充足，机构对转债的配置需求旺盛。2021年转债价格的超预期上行85%由纯债价值解释。 转股溢价率2）2020年开始，转债自身估值的重要性开始显现。市场扩容使轮动策略、摊大饼策略有施展空间，出现“债中茅台”英科转债、妖债炒作、估值偏离正股等现象，所以转债开始有自身的估值体系。2020、2021年转债估值对转债波动解释程度在8%左右。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅲ、2022~2023年转债自身估值的影响力明显抬升，出现数次明显的阶段性估值主动调整（不跟随正股负向被动调整） 2022~2023年，转债估值对于定价的解释程度从原来不足10%，抬升至20%以上。无论权益市场如何剧烈波动转债估值都没有受影响，或由于权益市场剧烈波动、资产荒的背景让市场更加重视这种进可攻退可守、波动明显小于权益的投资品；此外，当时在下跌趋势中选择下修的转债并不多，甚至仍有大量转债选择延迟强赎，发行人的这些动作给予市场对于转债信用的信心。 2023年转债相对权益的表现主要是估值支撑，使转债整体债性强、股性弱、波动小，中证转债指数跑赢红利以外的所有指数。但同时也奠定了2024年潜在的【估值风险】。2023年权益市场受经济改善程度不及预期、投资者风险偏好下降、外汇贬值等因素影响，波动较大；相比之下，利率债、红利指数、以及估值支撑的转债表现较好。 【转债主动拔估值】，表现为“转债涨幅大于正股”或“正股跌而转债涨”，可能发生在资金充裕、资产荒的时期。如： 2020年4月疫后政策宽松流动性充裕叠加实体融资需求收缩；2022年二季度融资需求较弱、信用债供给下降； 2023年年初受前期理财产品破净潮影响，市场风险偏好较低，投资者倾向于配置流动性强的资产； 2023年5至7月实体融资需求偏弱，同时流动性充裕。 【转债估值主动压缩】，表现为“转债跌幅大于正股”或“正股涨而转债跌”，可能发生在权益市场下跌或资金收紧，导致理财遭遇破净赎回，银行卖出基金、资管产品的时期，如：2022年3月、2022年四季度、2023年9月。 诚信、专业、稳健、高效 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 2024年估值的解释力度边际减弱，回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回归，回到2020年之前（转债市场尚未完全建立自身估值体系时）70%的水平。结合我们持续跟踪的转债交易数据，2024年呈现这种变化的原因可能有： 1）2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。 500AAA转债经历前几年的“优胜劣汰”后呈现“弱资质低价转债占比一半以上、正股资质较强的股性转债稀缺”的格局，叠加正股弱势导致的信用风险冲击影响，转债估值和交易热度持续处于历史低位。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 2）四季度以来权益市场罕见大幅波动，对转债转股价值的影响较大，但投资者出于前期信用风险余波导致的投资惯性、转债正股资质、转债弹性等方面考虑，并未对转债进行额外定价。 因此在本轮行情中可以看到转债的估值和交易热度没有明显提升，隐波与正股历史波动率差值保持在历史底部。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 2）四季度以来权益市场罕见大幅波动，对转债转股价值的影响较大，但投资者出于前期信用风险余波导致的投资惯性、转债正股资质、转债弹性等方面考虑，并未对转债进行额外定价。下图为9月23日至12月6日各板块转债行情，传统的炒作券如双高转债、小盘转债、低评级转债、次新债的交易热度均略显平淡。此外，双高转债多次被大幅杀溢价，例如11月第一周，在重大事件落地、资金面松弛、国内财政政策预期较强，叠加实体部门缩表背景下，资本市场出现股债双牛。相比之下，转债市场交易量保持平稳，周均成交760亿元。转债整体涨幅明显小于正股，转股溢价率显著被动压缩；双高转债的正股被明显炒作，而转债则大幅杀溢价，转股溢价率下降23个百分点，转债市场相对更为“冷静”。 而以往流动性带来的小盘成长行情，如2021年底、2022年6月、2023年6月，出现了转债估值伴随正股上涨而逆势抬升的状况，炒作情绪浓，估值居高不下，TMT、高价、小盘、低评级、次新转债均交易火热。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 整体持仓量伴随未转股余额的下降而呈下降趋势； 保险、社保等配置型投资者成为边际增持主力，但目前合计占比仅10%； 传统持仓主力中：占比31%的公募基金持仓变动幅度基本与存量转债规模变动幅度一致；主动减持的主要是自然人投资者（占比10.5%）、企业年金（占比16.7%）、一般机构等产业资本（占比9.2%)、与基金专户(占比3%）。 值得注意的是边际增持主力（保险、社保）比较偏向于重视正股资质，而对转债的股性、债性、到期收益率、规模等特征不做过多关注（见下页）。此外，这种长线资金对于条款博弈的关注度或较低。 诚信、专业、稳健、高效 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 社保/保险重仓转债有以下几点特征： 正股方面： •普遍长期、短期均没有明显债务压力；•多为所处细分行业龙头；•评级普遍偏高。 转债方面： •普遍对股性、债性没有明显倾向；•对转债发行规模没有明显倾向。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 社保/保险重仓转债有以下几点特征： 正股方面： •普遍长期、短期均没有明显债务压力；•多为所处细分行业龙头；•评级普遍偏高。 转债方面： •普遍对股性、债性没有明显倾向；•对转债发行规模没有明显倾向。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 4）2024年没有某个板块被投资者主动定价或给出额外的估值。如， •2022~2023年，股性转债强赎预期低的时候，会有10%-20%的估值；但在2024年强赎退出比较难得，市场不再博弈延迟强赎，估值被及时降至0附近。•2022~2023年，由于纯债市场强势，低价转债受债券投资者追捧，同时转债债底信仰较为坚固，相关转债估值居高不下。•2024年三季度信用问题导致溢价率回调，但受投资者情绪和转债正股资质影响，溢价率的回调是普遍的，并没有局限于某个板块。 转债自身估值的影响贡献转弱，正股的决定性贡献明显回升 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升 5）2024年强赎和下修的确定性更强、博弈性更少，或降低了转债估值的主动波动 提前赎回促成持有转债的债权人转股是绝大多数上市公司发行可转债达到再融资目的的选择，提前转股退出可免去上市公司偿还利息和本金的压力，也有利于继续融资发行下一期可转债。因此理论上，发行人在股价弱势时选择下修，在满足强赎条件且股价上行趋势有一定保障时及时选择提前强赎是最好的选择。 2024年进行前述“理性”选择的发行人偏多，这也降低了转债投资者条款博弈的难度，亦减少了估值的主动波动。2019年至2021年，转债发行数量和规模激增，致使2024至2025年临期转债数量增加。随着可转债到期日临近，利息负担逐渐加重，为了减轻公司到期偿债压力，上市公司选择下修和强赎的概率更高。