市场化定价阶段IPO网下打新策略：科创板优个股，创业板重入围

9.18新规落地后，市场化定价下注册制板块破发常态化，打新需兼顾赔率及胜率。9.18新规落地后，新股定价市场化，发行估值走高，新股首日涨幅大幅下滑，科创板、创业板股票股票首日破发率分别达到41%、21%，破发成为常态现象。截至2022年9月末，2021Q4~2022Q3期间A/B/C类账户100%入围顶额申购下打新收益分别为2038.91/1751.64/1387.66万元，仅为前四个季度同期水平4成以下。 而从不同板块表现来看，科创板破发个股负收益贡献达正收益贡献近3成，且少数项目贡献其中近一半负收益，科创板打新需注重择股考虑赔率。而创业板破发项目负收益贡献有限，且单项目平均负收益较低，优先入围率下也可取得相对较好收益表现。 9.18新规落地后上市破发的新股具有六大特征，交易面博弈极大程度影响新股上市表现。新股上市初期自由流通市值较小且基本面研究覆盖整体有限，新股上市表现受交易面信息影响显著。从9.18新规落地后上市新股首日表现来看，破发新股具有六大特征：低价股涨幅始终占优、“低募资额+低超募”个股首日涨幅优势在创业板更显著、低流通市值股票优势延续、景气赛道个股表现更优且未盈利个股波动较大、密集破发期发行新股更易破发、科创板有员工跟投项目首日破发率相对更低。 基于破发新股六大特征建立交易类指标择股框架，科创板总分4分以上个股表现较优，创业板总分3分以上个股首日鲜有破发。将发行价、首发自由流通市值、上市时是否已盈利（科创板）、超募比例（创业板）等在询价时期就可基本判断的指标列为基础分指标，将所处行业近期表现、上市时新股市场热度、首发估值较可比公司情况等需要主观预判的指标作为参考分指标，分版块建立打分体系。从9.18新规落地后至2022年9月末上市股票来看，科创板总分4分以上，创业板总分3分以上个股破发风险较小。 创业板整体可采用入围优先策略，规避非景气赛道未盈利个股为现阶段打新最优策略。科创板方面，所有基础分0分个股总收益为负，即使全部规避对打新亦有正贡献，而总得分1分及以下的15只个股贡献的负收益总额占到了负收益合计的仅7成，低分个股始终是科创板打新的审慎判断领域。创业板方面，所有创业板破发项目负收益合计仅为正收益1成，基础分0分个股破发率高达45%但总收益依旧为正，创业板打新整体可采用入围优先策略。回顾9.18新规后至2022年9月末之间的打新策略，规避非景气赛道未盈利个股仍为现阶段最优策略。 风险提示：市场风格变化下打新策略失效风险。 1.市场化定价下注册制板块打新需兼顾赔率及胜率 1.1.9.18新规落地后新股破发常态化，打新收益降至同期4成以下 9.18新规落地后2021Q4~2022Q3期间A/B/C类账户100%入围顶额申购下打新收益分别为2038.91/1751.64/1387.66万元，仅为前四个季度同期水平4成以下。9.18新规后新股网下询价高剔比例由“10%”降至“1%”后，新股发行估值水平大幅走高，新股定价更多体现乐观投资者预期而上市首日破发成为常态化现象。 9.18新规后，新股定价更为市场化，网下询价高剔比例由10%降至1%，定价更为反映乐观投资者预期，新股发行估值走高而首日涨幅走低，首日破发常态化。9.18新规落地后，双创板块单季度打满收益均降至400万以下，尤其是科创板收益降幅明显，累计收益降至同期4成以下。 表1:2019年至今打新收益 1.2.科创板重赔率，创业板优胜率 科创板破发项目负收益贡献达正收益近3成，少数项目贡献其中近一半负收益，规避少数大额负收益项目是科创板择股关键。9.18新规后2021.10.20至2022.9.30上市的128只科创板新股，按照打满计算，76只未破发项目累计A/B/C类正收益贡献分别为1438.5/1358.5/1193.3万元，而52只破发项目的负收益贡献分别为-456.5/-436.8/-374.3万元，负收益贡献达到正收益的近3成水平，由此也带来了不同投资者差异化打新策略和择股选择下打新收益的分化。但新股景气度波动较大，新股折溢价水平受市场热度显著影响，打新择股本身难度较大。进一步分析所有新股的收益水平可以发现，科创板所有52只破发新股中，A类账户打满负收益在20万以上的个股（A、B、C类账户收益整体相关性较高，为方便统计仅考虑A类收益）仅有5只，累计贡献了超200万负收益，占比所有科创板负收益的近一半。故而，在科创板打新择股中，规避这类大额负贡献项目才是关键。 创业板破发项目负收益贡献有限，优先入围率下也可获得相对较好收益。 9.18新规后2021.10.20至2022.9.30上市的133只网下发行创业板新股，按照打满计算，105只未破发项目累计A/B/C类正收益贡献分别为974.7/805.2/585.5万元，而28只破发项目的负收益贡献分别为-107.5/-93.7/-71.2万元，破发项目负收益贡献仅为正收益1成左右，且破发项目数量占比显著低于科创板。新股上市表现波动较大，在破发率不高的阶段择股难度较大且有可能措施部分正收益项目，故而在创业板打新在优先入围率的策略下效果显著优于科创板。 表2:科创板破发项目负贡献达到未破发项目正收益贡献3成水平 表3:少量项目贡献科创板近50%负收益 2.9.18新规后新股破发六大特征 9.18新规前，新股发行估值持续走低，影响新股首日涨幅的主要因素是新股发行定价，而影响打新收益率最重要的因素是入围率。9.18新规落地后，新股发行定价更为市场化，与2009~2012年时期较为接近，这一阶段破发陆续出现，网下打新需要关注选股避免易破发个股。我们在2022年7月3日发布的报告《全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾》中复盘了2009~2012年间上市首日破发新股的特征并建立了相应的打分体系，类似的，在9.18新规落地一周年后，我们对这一年中上市首日破发的新股特征进行归纳总结，并试图建立起相应的打分体系以对新股首日破发风险进行识别。截至2022.9.30，9.18新规落地后科创板及创业板分别网下发行新股128家、133家，其中破发新股分别有52家、28家，破发率分别为40.63%、21.05%，首日平均涨幅分别为23.95%、50.83%。 2.1.特征一：低价股涨幅始终占优 创业板破发率整体低于科创板，两个板块低价股优势均表现显著，发行价20元以下新股首日鲜有破发。2021Q3至今，分版块来看，科创板上市新股首日表现的波动更大，破发率更高而首日平均涨幅更低。但整体来看，低价股的优势始终显著，无论是科创板还是创业板，发行价在20元以下的新股都鲜有首日破发出现，而首日平均涨幅都在40%以上。发行价20~50元是双创板块最为密集的定价区间，科创板、创业板在这一价格区间内新股破发率分别为35.71%、21.88%，首日均价较发行价平均涨幅分别为28.04%、43.36%，均比50元以上发行价新股表现更好。整体来看，低价股在双创板块的首日涨幅优势均较为显著，尤其是在破发率快速抬升的2022Q1~Q2，低价股首日涨幅安全边际更高。 图1：科创板20元以下新股涨幅表现更具优势 图2：科创板20元以下新股破发率较低 图3：创业板低价股优势显著 图4：创业板发行价20元以下个股首日无破发 2.2.特征二：“低募资额+低超募”个股首日涨幅优势在创业板更显著 创业板未破发新股具有“低募资+低超募”特征。9.18新规后发行的创业板股票在2021Q4~2022Q3三个季度中，未破发新股均体现出“低募资额、低超募比例”的特征。首发募资额在10亿元以下的创业板股票数量占到了新规后总数的47%，但其中仅有3只破发。同样的，超募比例在50%以下的新股，首日破发比例也显著低于平均。与2009~2012期间类似，高超募比例提前透支市场预期导致上市表现不佳的现象在9.18新规后的创业板也同样存在。 科创板破发与超募比例相关性相对更弱，优质个股更易受追捧。不同于创业板，科创低募资额、低超募比例个股首日表现未显著优于其他个股。 这可能是由于，科创板股票多处于成长期，盈利水平尚不稳定，甚至有较多未盈利个股，而投资者也更为看重公司的成长性而非低估值，部分具有高技术壁垒、硬科技或是细分赛道龙头个股往往更受追捧，在网下询价阶段享受高溢价的同时上市之初也往往更受追捧。 表4：创业板募资额10亿元以下新股首日鲜有破发 表5：创业板超募50%以下新股首日破发比例更低 图5：科创板新股募资额与上市表现特征相对模糊 图6：创业板“低募资额+低超募”个股表现更好 2.3.特征三：低流通市值股票优势延续 双创板块首日自由流通市值10亿元以下股票首日破发率相对更低。首日自由流通市值对新股首日表现的影响与首日募资额相类似，整体来看，自由流通市值更小的股票首日受到交易行为的影响更为显著，而卖出资金量可能也相对较小，从而首日表现相对更好。9.18新规后上市的新股表现上，双创板块首日流通市值在10亿元以下的新股首日破发率及平均涨幅均优于整体。 表6:9.18新规后破发、未破发新股上市日自由流通市值统计 图7：科创板发行自由流通市值分区间首日破发率 图8：创业板发行自由流通市值分区间首日破发率 图9：科创板首日流通市值对涨幅影响相对不明显 图10：创业板低首日流通市值股票涨幅表现更好 2.4.特征四：景气赛道个股表现更优，未盈利个股波动较大 景气赛道个股上市表现更优，科创板近期涨幅前五行业个股，创业板近期涨幅前十行业个股首日表现更具优势。对新股所属行业在上市日前一个月的涨跌幅表现进行排名，可以看到两个板块处于景气行业的个股首日平均涨幅优势显著而破发率相对更低。创业板方面，景气赛道个股优势显著，上市行业涨幅排名前十的个股（截至2022年9月末共34只，占比26%）首日均无破发，且首日平均涨幅均在80%以上，远高于平均涨幅水平51%。与此同时也注意到，部分在涨幅后五行业上市的创业板股票首日表现并不差，这与弱势行业个股在询价过程中可能受到一定估值压制有关。科创板方面，热门赛道上市新股表现优势同样存在，行业涨幅排名前五的股票首日破发率仅20%，而首日平均涨幅达47%，均远超科创板平均水平，但排名6~10位行业上市个股在首日破发率表现方面并无明显优势。 科创板破发新股行业分布较为集中，未盈利医药行业个股破发较多。相较于创业板，科创板破发新股更多集中于医药生物、电子、机械行业，其中尤以医药行业未盈利个股为多，上市的10只未盈利医药行业个股破发率达到90%，主要为创新药研发企业。受市场持续下跌、外部不利政策等影响，创新药企业估值2022年前三季度持续下行，叠加未盈利企业估值波动较大，新股询价到上市有1~2周时间造成新股上市时市场情绪可能较询价时更差，新股首日破发。在市场情绪表现较差的时期，景气度较差及未盈利企业首日表现不确定性更强。 表7:上市行业表现排名靠前首日表现更优 图11：科创板破发新股行业分布较为集中 图12：创业板破发新股行业分布相对分散 表8:科创板未盈利医药行业个股破发率相对较高 发行估值低于可比公司的创业板个股上市表现相对更优。发行估值与可比公司估值比较来看，科创板企业较可比公司的发行估值分布对首日表现的影响并不显著，低于可比公司估值发行的股票首日破发率及首日平均涨幅并无显著优势。反而发行估值超过可比公司平均100%以上发行的股票上市表现更好，这可能是由于科创板企业多处于业绩快速增长阶段估值整体较高，以远高于可比的估值发行的股票多为受到市场投资者高度关注及认可的股票，在机构投资者比例更高的科创板，这些股票上市首日仍能获得较多青睐。而从创业板表现来看，发行估值性价比在新股首日表现上体现出一定的效果，创业板股票处于稳定盈利期的比例更高，与可比公司估值水平更为接近，低于可比估值发行的股票上市时估值安全边际更高，破发率及首日平均涨幅表现相对较好。 表9:首发PE低于可比公司的股票表现相对更优 2.5.特征五：新股表现呈显著周期性波动，密集破发期发行新股更易破发 内生性因素及外生性因