[Table_Title] 容百科技（688005）深度研究 高镍龙头纵横一体化布局 2022 年 12 月 29 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 深耕高镍正极，多体系夺弹性。公司核心产品为高镍和超高镍系列三元正极及前驱体材料，已连续3年蝉联国内三元正极材料出货一位，稳居龙头地位。同时，钠电和磷酸锰铁锂等新型正极材料稳步推进，夺得增量弹性。业绩大幅扩充，再创佳绩。2021年，实现营收和归母净利达102.59亿元和9.11亿元，同增170.36%和327.59%；22年H1，营收和归母净利为115.53亿元和7.36亿元。 ◆ 直面三大担忧，高镍力争上游。高镍正极材料具备高能量密度本征优势。长期看，随着9系超高镍产品的规模量产，镍价回归合理区间以及电池体系安全性的持续提升，高镍三元优势将更为凸显。与此同时，受4680体系量产推进以及中高端市场需求推动等两大核心驱动因素的影响，高镍三元材料如虎添翼，加速渗透。我们预测，到2025年，全球高镍三元实际需求量和市场空间分别为98.3万吨和1659.4亿元，2021-2025年间CAGR为60.39%和57.19%。 ◆ 新一体化成效显著，工程+盈利优势难挡。 ◆ 工程落地能力雄厚，单位盈利领跑市场。1）更快速度更低成本。公司单吨三元正极材料建设周期仅为其他可比公司行业均值的48%，建设速度快于行业一倍。而单吨投资额均值、单吨设备费均值、单位设备折旧费均值仅为行业均值水平的60%左右。同时，公司2022年投产项目单线产出水平较2019年投产项目提升0.31万吨/条。2）单位盈利优于行业。公司2017-2021年单位毛利&单位净利均明显高于行业均值水平。其中，2021年，单位毛利和单位净利高于行业均值0.59万元/吨和0.24万元/吨。 ◆ 在手订单充沛，全球产能布局。1).客户端：2022-2025年累计订单量约70万吨。其中，2022年，宁德时代和孚能科技的在手订单量累计达13.6万吨。2).产能端：目前，已形成浙江余姚、湖北鄂州、湖北仙桃、贵州遵义以及韩国忠州等五大生产基地。预计至2025年最大化产能达60万吨。 ◆ 业务版图持续扩张，成就多元成长空间。1).钠电正极端：三条技术路线并进，预计2022年底实现吨级产出，2025年高达十万吨级。2).磷酸锰铁锂端：具备规模量产能力，预计2022年底火法产能超1万吨；2025年突破30万吨。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 31561.83 流通市值（百万元) 19629.34 52周最高/最低（元） 168.00/66.01 52周最高/最低（PE） 98.48/23.55 52周最高/最低（PB） 12.85/5.55 52周涨幅（%） -35.64 52周换手率（%） 675.73 [Table_Report] 相关研究 《自有锂矿步入收获期》 2022.04.13 《业绩略超预期，高镍龙头迎来高速成长》 2021.04.29 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：李京波、程文祥 电话：13127673698 -38.52%-22.37%-6.22%9.93%26.08%42.23%12/282/284/306/308/3110/31容百科技沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 容百科技（688005）深度研究 【投资建议】 ◆ 我们预计公司2022-2024年实现营收247.9、355.7、423.9亿元，同增141.6%、43.5%、19.2%，实现归母净利润13.8、23.1、33.5亿元，同增51.1%、68.0%、44.9%。2022年12月27日股价对应2022-2024年PE为23、14、9倍。考虑到公司为高镍龙头，新一体化成效显著，产线可横纵兼容，在手订单充沛以及新产品（钠电+LMFP）推进顺利，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10259.00 24789.78 35574.05 42387.90 增长率(%) 170.36% 141.64% 43.50% 19.15% EBITDA（百万元） 1176.90 2032.12 3274.55 4579.80 归属母公司净利润（百万元） 911.04 1376.64 2312.00 3349.65 增长率(%) 327.59% 51.11% 67.95% 44.88% EPS(元/股) 2.06 3.05 5.13 7.43 市盈率（P/E） 56.11 22.96 13.67 9.43 市净率（P/B） 9.54 4.71 3.50 2.56 EV/EBITDA 42.87 15.25 9.24 5.63 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 原材料供应及价格波动的风险； ◆ 市场竞争加剧的风险； ◆ 下游客户相对集中的风险； ◆ 产能扩张及利用率不足的风险 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 容百科技（688005）深度研究 1.关键假设 受益于下游高景气与公司产能快速释放，我们预计公司2022-2024年实现营收247.9、355.7、423.9亿元，同增142%、43.5%、19.2%，实现归母净利润13.8、23.1、33.5亿元，同增51.1%、68.0%、44.9%。 根据公司业务结构，我们将公司业务拆分为三元正极材料业务板块、前驱体材料业务板块以及其他业务板块。 第一，三元正极材料业务板块：我们预计22-24年将贡献营收238.7、332.8、361.3亿元，同增149%、39%、8.6%。其中，高镍产品贡献为234、330、360亿元，同增96%、98.5%、99.5%。 1）出货量方面：据公司公告可知，2022年上半年出货量为3.5万吨；Q3出货环比增加30%，其中8月接近万吨，9月单月出货量达1.1万吨，并且Q4环比仍将继续提升。由此我们预计，2022年全年三元正极材料出货量约为9.4万吨，较21年同增80%；2023-24年，我们预计出货量同增分别为62%/32%；出货量预计分别为15/20万吨左右。 2）出货结构方面：公司现有三元正极材料出货结构可主要分为高镍产品（NCM811、9系及NCA）和中镍产品（NCM622）。据公司公告，2022年上半年高镍产品出货占比已达90%以上，21年出货占比达95.53%。随着公司产品结构的持续优化，9系的量产推进，高镍产品占比将持续提升。由此，我们预计2022-24年，高镍产品出货占比为96%/98%/99.5%。 3）单位售价方面：据公司半年报计算可知，2022年H1三元正极材料单位售价为29.54万元/吨，考虑到规模效应的达成以及产能释放带来的量增，我们预计2022-24年，高镍产品单位售价为26/22/18万元/吨；中镍产品单位售价为11.7/11.5/11万元/吨；三元正极材料综合售价为25.4/21.8/18.0万元/吨。 4）毛利率方面：我们预计2022-24年毛利率逐渐趋于稳定，分别为12.5%/12%/11%。 第二，前驱体业务板块：预计22-24年将贡献营收1.54、1.52、1.50亿元。 1）单位售价方面：21年前驱体单位售价为9.12万元/吨。随着量增售价会稳步缩小趋于平稳。我们预计2022单位售价为9万元/吨，23-25年逐年2%年降。 2）出货量方面：随着新一体化布局的推进，我们假设前驱体业务主要用于公司自供三元正极材料的生产。我们假设出货量以1%的比例进行增长。 3）毛利率方面：公司前驱体业务毛利率波动较大，由此进行均值处理，2016-2021年毛利率均值为3.35%。由此，我们预计2022-25年毛利率为3%/2.5%/2%。 第三，钠电正极：假设22-24年出货分别为0.05、1、3.6万吨，吨售价分别为7、6、5万元，毛利率从21%逐步下降至16%，2022-2024年营收贡献为0.35、0.6、1.8亿元。 第四，LFMP：假设22-24年出货分别为0.1、1.5、6.0万吨，考虑到碳酸锂价格，吨售价分别为15、6、6万元，毛利率从20%逐步下降至13%，2022-2024年营收贡献为0.15、0.9、3.6亿元。 图表：公司主营业务拆分 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入（百万元） 10,259 24,790 35,574 42,388 YOY 170.36% 141.64% 43.50% 19.15% 营业成本（百万元） 9,350 21,678 30,762 36,060 毛利率 15.34% 12.55% 13.53% 14.93% 三元正极材料 营业收入（百万元） 9,575 23868 33280.5 36131.75 YOY 172.48% 149.28% 39.44% 8.57% 毛利率 15.51% 12.50% 12.00% 11.00% 出货量（吨） 52,342 94000 152550 201000 出货量增速 99.27% 79.59% 62.29% 31.76% 单位售价（万元/吨） 18.3 25.4 21.8 18.0 单位毛利（万元/吨） 2.8 3.2 2.6 2.0 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 容百科技（688005）深度研究 -NCM811系列 营业收入（百万元） 9300 23400 33000 36000 销量占比 95.53% 96.00% 98.50% 99.50% 销量（吨） 50000 90000 150000 200000 单位售价（万元/吨） 18.6 26 22 18 前驱体 营业收入（百万元） 154 154 152 150 YOY 28.03% -0.31% -1.02% -1.02% 毛利率 3.45% 3.00% 2.50% 2.00% 出货量（吨） 1,689.15 1706 1723 1740 出货量增速 -1% 1% 1% 1% 单位售价（万元/吨） 9.12 9 8.82 8.64 单位毛利（万元/吨） 0.31 0.27 0.22 0.17 钠电正极 营业收入（百万元） 0 35.00 600.00 1800.00 YOY 1614% 200% 毛利率 21% 20% 16% 出货量（吨） 0 500 10000 36000 出货量增速 1900% 260% 单位售价（万元/吨） 7.00 6.00 5.00 单位毛利（万元/吨） 1.50 1.20 0.80 LMFP 营业收入（百万元） 0 150 900 3600 YOY 0 500% 300% 毛利率 20% 17% 13% 出货量（吨） 0 1000 15000 60000 出货量增速 1400% 300% 单位售价（万元/吨） 15 6 6 单位毛利（万元/吨） 3.00 1.00 0.80 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2.创新之处 ◆ 市场普遍担心行业竞争格局变差及盈利下跌。我们认为公司在高镍环节有较强的扩产能力、成本壁垒，已获得国内外客户广泛认可；同时公司横向一体化：在LMFP、钠电、高镍技术路径全方位布局，覆盖了低中高端需求；纵向一体化：与力勤、凤谷节能、格林美、华友钴业、茂联等深度合作，形成成本壁垒。 ◆ 市场普遍担心高镍技术路线受中镍高电压、LMFP等挤压，我们认