日本央行12月会议纪要点评：日本央行向稳汇率低头

核心要点 12月28日，日本央行公布了12月货币政策会议（MPM）的意见摘要，解释放宽收益率曲线控制（YCC）的原因。12月20日，日本将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至0.50%。我们认为，这不仅让日本国债利率上升25bp，更重要的是央行放弃了其已长期坚持的宽松货币政策。这反应出日本央行在向现实低头，在“保利率还是保汇率”上选择了汇率。 从此之后日本央行再宣称长期宽松政策，也难获得市场信心。 日本央行持续购债，但资产总额反而下降，主要原因是疫情时期的贷款计划到期造成。日本央行认为日本经济正在复苏，但从短周期来看，日本制造业快速回落。11月日本制造业PMI指数49%，不仅跌破荣枯线，而且也是两年来新低。从长周期来看，日本经济仍显低迷。IMF预测2023年日本实际GDP增长率下滑至1.61%。国际环境影响下，日本通胀创30多年以来新高。2022年的通胀上行也主要是受到国际油价和大宗商品上涨的影响。 随着价格回落，日本还是可能重新回到通缩状态。这也是日本在高通胀时期仍维持宽松货币政策的原因之一。 日本央行维持零利率政策，美联储加息后，美日利差在2022年迅速扩大，促使国际资金逃离日本，转向美国。日元迅速贬值。10月20日，美元兑日元汇率一度达到149.82，创1990年8月以来新高。为了稳定汇率，日本外汇储备在8/9/10月分别减少了2976/515/430亿美元，短短三个月，日本外汇储备下降了10.33%，外汇储备降至10年来新低。 我们认为日元贬值和利率上行风险依然存在。首先，日元加速抛售美债也会导致美债利率上行，导致利差扩大。12月16日美国财政TIC报告显示，日本10月份抛售420亿美债，且为连续第四个月减持，累计抛售了1581亿美债。其次，我们认为美联储会继续加息至5%以上，因此美债利率还会上行。即使日本央行通过放宽YCC来加息25bp，美日国债利差可能在美联储加息后再次扩大。 风险提示：美联储超预期加息；日元快速贬值；货币政策不及预期；信用事件集中爆发 1.日本12月货币政策会议纪要 12月28日，日本央行公布了12月货币政策会议（MPM）的意见摘要，进一步阐述了日本经济、通胀的现状，尤其是解释放宽收益率曲线控制（YCC）的原因。在12月20日结束的货币政策会议中，日本将10年期日本国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至0.50%。我们认为，这不仅仅让日本国债利率上升了25bp，更重要的是央行放弃了其已长期坚持的宽松货币政策。这反应出日本央行在向现实低头，在“保利率还是保汇率”上选择了汇率。从此之后日本央行再宣称长期宽松政策，也难获得市场信心。 表1：日本央行会议表述 日本央行持续购债，但资产总额反而下降。2022年以来，日本为了维持零利率政策，持续购买国债。12月20日，日本央行持有政府债券557.49万亿，较年初520.58万亿的规模增加了36.91万亿日元。但日本央行资产规模从5月份开始明显下降，主要原因是疫情时期的贷款计划到期造成。2020年5月，日本央行为支持企业融资，通过公开市场操作向金融机构提供30万亿日元资金，支持中小企业贷款，这笔贷款在今年5月份到期。 图1：日本央行资产（万亿日元） 日本央行认为日本经济正在复苏，但从短周期来看，日本制造业快速回落。2022年以来，日本制造业PMI指数持续回落。11月日本制造业PMI指数49%，不仅跌破荣枯线，而且也是两年来新低。随着全球经济放缓，日本短期经济仍将承受较大压力。从长周期来看，日本经济仍显低迷。2022年三季度日本实际GDP同比1.5%。IMF预测2022年日本全年GDP实际增长1.75%，2023年下滑至1.61%，2027年降低至0.41%。 图2：日本经济与制造业 国际环境影响下，日本通胀创30多年以来新高。2022年11月，日本CPI同比3.8%，创1990年11月以来新高。日本央行表示“包括原油在内的大宗商品价格见顶后转为下跌，11月份进口价格指数同比涨幅明显回落。CPI同比在年末将放缓，在2023年中期减速。”日本自1990年房地产泡沫危机以来，经济陷入长期低迷，大部分时期都处于通缩状态。2022年的通胀上行也主要是受到国际油价和大宗商品上涨的影响。随着价格回落，日本还是可能重新回到通缩状态。这也是日本在高通胀时期仍维持宽松货币政策的原因之一。 图3：日本通胀 2.放宽收益率曲线管制，风险依旧存在 12月20日，日本央行宣布放宽10年期国债目标范围至±0.5%，日本10年期国债利率迅速上涨。在放宽YCC的同时，日本央行表示“央行将在每个工作日通过固定利率购买操作以0.5%的利率购买10年期日本国债。”但已经难以阻止利率上升的趋势。在11月4日《市场预期日本或将发生经济危机》的海外宏观专题报告中，我们指出“由于日本央行坚持把国债利率维持在0%，国际投资者就可以借上十年期的零利率日元，再换成美元存在美国银行，天然赚取4%以上的收益。”套利空间巨大导致日本央行不可能既要零利率来刺激经济，又要保持汇率稳定。因为外汇储备已经大幅下降。 图4：日本国债利率 为了守住汇率150的大关，日本外汇储备大幅减少。日本央行维持零利率政策，美联储加息后，美日利差在2022年迅速扩大，促使国际资金逃离日本，转向美国。因此日元伴随着美日国债利差扩大而迅速贬值。10月20日，美元兑日元汇率一度达到149.82，创1990年8月以来新高 。 为了稳定汇率 ， 日本外汇储备在8/9/10月分别减少297/515/430亿美元，短短三个月，日本外汇储备下降了10.33%，外汇储备降至10年来新低。 图5：美日国债利差和日元汇率 图6：日本外汇储备 放宽收益率曲线控制虽然能够缓解日元贬值压力，但对经济的负面影响也在增加。可以看到，在宣布放宽YCC之后，日元从12月19日的136.87迅速下降至12月20日的131.08。日本外汇储备也重新增加。但是我们认为日元贬值和利率上行风险依然存在。 首先，日元加速抛售美债也会导致美债利率上行，导致利差扩大。12月16日美国财政TIC报告显示，日本10月份抛售420亿美债，且为连续第四个月减持，累计抛售了1581亿美债。其次，我们认为美联储会继续加息至5%以上，因此美债利率还会上行。 即使日本央行通过放宽YCC来加息25bp，美日国债利差可能在美联储加息后再次扩大，因为日本还会跟随美联储加息而上调目标利率。当前日本PMI指数已经回落至50以下，明年GDP增速也将是下滑，危机发生概率并未降低。 3.风险提示 美联储超预期加息；日元快速贬值；货币政策不及预期；信用事件集中爆发