日本央行4月会议纪要点评：宽松货币或对日本经济复苏效果甚微

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点 日本宽松货币政策分歧较大 尽管对扩大量化宽松货币政策都投了造成票，但他们的保留态度或将表明，日本央行内部对货币宽松政策的前景看法不一。这样的分歧对于现有的市场机制，以及对未来宽松货币政策的执行力度都将是一种考验。 宽松货币或对日本经济复苏效果甚微 从历史上看，90年代的4次货币投放以及长期的零利率政策，并未对经济产生推动作用，相反GDP持续低迷，从当前经济环境和形势来看，该政策也难以从根本上解决日本自身存在的结构性问题和根本性缺陷，即使基础货币翻倍，对其本国物价的刺激也相当有限，摆脱通货紧缩的可能性不大。 日本货币宽松或只为与其他发达国家保持利益一致 日本的货币政策得到了G20集团的支持，是发达国家间的又一次步调一致。日本积极推动货币宽松政策是在本轮全球货币宽松环境下，跟上形势不使国家利益受损的一种自我保护性经济政策。发达国家的货币贬值成为事实，作为各发展中国家的储备货币，发达国家不断的货币宽松或将成为一种强权性贬值，与经济上的作用相比，其政治上的意义要大的多。 日本最终的发展动力来源或仍将是调整经济结构 日本经济的出口导向型、高增长依赖型的结构性特点，以及本身国土微小、资源稀缺、人口老龄化的根本性缺陷，使日本经济不能单纯依赖宽松货币政策。经济结构、中长期战略目标而不是短期经济利益等，甚至是影响执政周期的基本政治制度都是日本需要调整的内容。只有这样涉及根本性的调整才可能对本国经济的进一步提升和对包括中国在内的世界经济的发展作出贡献。 日期：2013年5月7日 王伟力 S0870510120003 021-53519888-1975 wangweili@shzq.com 宽松货币或对日本经济复苏效果甚微 ——日本央行4月会议纪要点评 证券研究报告/宏观研究 /海外经济/政策点评 宏观海外政策点评 22013年5月7日 事件简介： 日本央行5月2日公布的4月3日—4日的会议纪要显示，货币政策委员会委员一致认为，该行应改变渐进式宽松政策，在规模及质量方面，日本央行都应进入量化宽松的新阶段，但也有委员对大规模宽松导致的风险提出了警告。 事件影响分析： 日本宽松货币政策分歧较大 日本央行会议纪要显示，货币政策委员会委员一致认为，该行应改变渐进式宽松政策，公众认为其政策力度不够，在规模及质量方面，日本央行都应进入量化宽松的新阶段，但也有委员对大规模宽松导致的风险提出了警告。日本央行同日公布的数据显示，截至4月底，全国基础货币量为155.2803万亿日元，达到历史最高值。分析人士指出，大规模的货币宽松将持续到2%通胀目标实现，今后日本的基础货币量还将进一步增加。会议纪要显示，日本央行内部对大规模宽松政策存在一定担忧，其中一位委员认为，两年内实现2%通胀目标面临不确定性。他表示：“为实现通胀目标设定两年期限可能引发较大风险。”部分委员表示，让市场知道日本央行将尽一切努力实现通胀目标很重要，但宽松期限不应限于两年。纪要还显示，一位委员表示，必须意识到大规模宽松政策可能会损及市场运作；一位委员认为，量宽政策可能损及贷款者和机构投资者的回报；一位委员指出，必须承认该政策可能导致更多人揣测央行在进行债券货币化。尽管上述对扩大量化宽松感到担心的委员最终投票赞成改变政策，但他们的保留态度可能表明，日本央行内部对货币宽松政策的前景看法不一。纪要还披露了一些与之形成鲜明对比的表态，部分委员认为，需要进一步大幅增加对日债的增购规模，应“比之前大很多”，还有一些委员称日本央行应当购买更长期限的日本国债。 图 1 日本CPI同比（%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 我们认为，这样的分歧对于现有的市场机制，以及对未来宽松货币政‐2.50 ‐2.00 ‐1.50 ‐1.00 ‐0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2007‐012007‐062007‐112008‐042008‐092009‐022009‐072009‐122010‐052010‐102011‐032011‐082012‐012012‐062012‐11日本:CPI:当月同比 宏观海外政策点评 32013年5月7日 策的执行力度都将是一种考验。 宽松货币或对日本经济复苏效果甚微 日本新一轮量化宽松政策的目标主要有三个：一是通过压低日元汇率来提振出口增长；二是通过保持较低的国债收益率来继续为庞大的财政赤字融资；三是通过提高通货膨胀率来刺激居民消费与企业投资。不过，我们对日本的QE效果并不乐观。首先，日本央行长期实施零利率与量化宽松政策，都没能把日本经济拖出通货紧缩的泥潭，这说明日本经济的问题不是周期性的，而是结构性的。量化宽松政策很难应对结构性问题，因此安倍新政未必能够有效提升日本的通货膨胀率；其次，如果安倍新政真的提高了通货膨胀率，那么日本国债市场可能出现新问题。通胀率的提升将会降低日本国债的真实收益率，从而可能压低日本国债的需求，这会造成新发国债收益率上升以及存量国债市场价值下降，一方面增加日本政府的财政负担，另一方面造成商业银行与居民部门的财富损失。购买长期国债是为了推低利率，但日本10年期国债利率已经不能再低了，因此，日本央行就把目光投向最长达40年的长债。这样，政府可利用这种低利率资金进行投资，企业可利用这些资金进行改制以便提高公司利润，日本国民也会因为长期利率如此低下而更有意愿进行固定资产投资。如此，整个社会信贷需求就可能快速增加，资产价格也可能在这种大量需求涌现时被推高。更为重要的是，当日本的长期资金成本如此之低时，以日元为主体的利差交易或将盛行。而这些会严重冲击与影响全球资金流向与走势，影响国际资产的变化。这种影响与变化很快就会传导到中国市场。 图 2 日本失业率（%） 3.30 3.80 4.30 4.80 5.30 2007‐012007‐052007‐092008‐012008‐052008‐092009‐012009‐052009‐092010‐012010‐052010‐092011‐012011‐052011‐092012‐012012‐052012‐092013‐01日本:失业率 数据来源：Wind， 上海证券研究所 我们认为，从历史上看，90年代的4次货币投放以及长期的零利率政策，并未对经济产生推动作用，相反GDP持续低迷，从当前经济环境和形势来看，该政策也难以从根本上解决日本自身存在的结构性问题和根本性缺陷，即使基础货币翻倍，对其本国物价的刺激也相当有限，摆脱通货紧缩的可能性不大。 宏观海外政策点评 42013年5月7日 事件发展分析： 日本货币宽松或只为与其他发达国家保持一致 4月20日，G20发表公报称，“日本近期的政策行动是旨在制止通货紧缩并支持国内需求。”这也被视作G20国集团对日本的货币政策，以及由此产生的日元汇率下降给出了支持表态。量化宽松政策实质上是在脱离实体经济需求的情况下，向市场输入流动性。但日本当前的主要问题并非流动性不足，而是需求不足，即日本民众对经济前景不安，企业投资和国民消费同时疲软，而这是量化宽松难以改变的。安倍跳过需求，直接扑向流动性问题上，多少有点舍本逐末的味道。甚至于如果日本流动性泛滥而真的进入了梦寐以求的通胀阶段，那么随着社会资源价格的不断攀升，日本国内消费需求很可能将面临又一轮的萎缩。 图 3 日本10年期国债收益率（%） 0.5000 1.0000 1.5000 2007‐012007‐062007‐112008‐042008‐092009‐022009‐072009‐122010‐052010‐102011‐032011‐082012‐012012‐062012‐112013‐04日本:10年期政府基准国债收益率 数据来源：Wind， 上海证券研究所 我们认为，日本的货币政策得到了G20集团的支持，是发达国家间的又一次步调一致。日本积极推动货币宽松政策是在本轮全球货币宽松环境下，跟上形势不使国家利益受损的一种自我保护性措施。发达国家的货币贬值成为事实，作为各发展中国家的储备货币，发达国家不断的货币宽松或将成为一种强权性贬值，对经济的作用相比政治的意义要小的多。 日本最终的发展动力来源或仍将是调整经济结构 尽管日本的货币宽松政策得到了G20集团的肯定，但是这种宽松政策在对未来不确定的情况下执行，风险是偏高的。这种政策的思路，一定程度上是日本吸取了上世纪80年代日元升值给日本带来“失去的10年”的教训。相反，由于经济复苏的可能不力，货币仍流出日本，原本可能出现的股市和物价的上涨效果有限，从而使企业直接融资成本不能有效降低，周边国家尤其是中国或将成为这一政策的受害者。从长期来看，日本经济要恢复正增长，必须提高国内劳动生产率和产业竞争力，以抬高经济的潜在增长率。日本经济的问题极其复杂，除了通货紧缩，还面临长期积累的高龄化、少子化等“发达病”，以及 宏观海外政策点评 52013年5月7日 地震、海啸等自然灾害造成的刚性制约。这些并非单纯的经济或周期现象，因此绝非单一的经济措施即可改善，而是需要大刀阔斧地进行全面改革。 图 4 日本PMI 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2007‐022007‐072007‐122008‐052008‐102009‐032009‐082010‐012010‐062010‐112011‐042011‐092012‐022012‐072012‐12日本:制造业PMI日本:服务业PMI 数据来源：Wind， 上海证券研究所 我们认为，日本经济的出口导向型、高增长依赖型的结构性特点，以及本身国土微小、资源稀缺、人口老龄化的根本性缺陷，使日本经济不能单纯依赖宽松货币政策。经济结构、中长期战略目标而不是短期经济利益等，甚至是影响执政周期的基本政治制度都是日本需要调整的内容。只有这样涉及根本性的调整才可能对本国经济的进一步提升和对包括中国在内的世界经济的发展作出贡献。 6分析师承诺 分析师 王伟力 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投