请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 专题报告 固定收益专题 2022年12月25日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《关于市场状态判断模型的探索》，2022.12.22 2．《如何看待近期银行转债“破发”现象》，2022.12.19 3.《债市策略系列之十三：中短端利率 运 行 的 合 理 区 间 在 哪》，2022.12.19 4.《基差收敛后、多头可能会撤退》，2022.12.19 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 行业比较框架下的消费转债配置策略 [Table_Summary] 投资要点：  2022年中央经济工作会议重点提及“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，明年政策预计将更多通过改善预期的方式促进消费；本文主要通过政策分析、海外疫后复苏复盘、策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较，然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛道的配置策略。  结合2022年中央工作会议通稿和《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》的分析，我们认为可重点关注三个方面：（1）必需消费的品质升级有望迎来政策支持，可关注食品饮料，纺织服饰等零售行业的相关标的。（2）因城施策下房地产有望回暖，住房需求得到支持可带动家用电器、建筑装修等地产链的消费需求。（3）文化和旅游等服务消费将得到政策支持。  根据各个经济体在疫情管控放开和疫情高峰后消费恢复节奏的分析，我们得到三个结论：（1）住宿餐饮恢复较快，美国、越南、日本均可得出相对应的结论，原因可能在于疫情管控放松后出行活动的恢复；（2）半耐用品、非耐用品恢复一般快于耐用品，日韩均可得到对应的结论；（2）服装恢复快于家具、家用设备，服装、配饰的购置需求或与出行活动频率有正相关性。通过对比美国、日本、中国台湾的疫后复苏的资本市场走势，必需消费超额收益略高于可选消费。  通过对疫情前各细分消费赛道的净利润增速复盘，认为旅游零售、化妆品、休闲食品等细分行业处于成长期，疫情影响减弱后，上述行业盈利弹性可能较大；通过2019年底和2022年底各消费细分赛道总净利润变化和总市值变化的对比，厨卫电器、消费电子等行业相较于疫情前，市值收缩但净利润增长，投资性价比较高；通过比较PMI和社零增速同步回升的历史区间内各消费细分赛道的超额收益排名，认为资金更偏好于传媒、家用电器、食品饮料（申万一级分类），数字媒体、黑色家电、厨卫电器、消费电子、白酒（申万二级分类）。  食品饮料、纺织服饰行业的转债可适当增配。从经济基本面的角度，我们认为明年疫情影响减弱后，出行恢复下对线下餐饮提振作用较大，对纺织服装也有带动作用；食品饮料、纺织服装等非耐用品或半耐用品盈利恢复速度快于耐用品，因此明年食品饮料、轻工制造、纺织服饰景气度预计将较今年上升。其中食品饮料在疫情前的2018-2019年利润增长较为稳定，且当PMI和社零增速同步回升时资金的做多意愿较强。纺织服饰虽然从资金和增速的角度不及食品饮料，但3年间利润增速高于市值增速，并且显著受到出行恢复的利好，我们认为纺织服饰可选标的更多，赛道防御性更强。  地产链相关转债可做适当博弈。根据政策分析结果，地产链相关的消费转债，（家用电器、轻工制造、建筑装饰）有望得到政策支持，虽然从其他经济体的复盘结果来看，家具家电等耐用品消费略滞后于非耐用品消费，但中国的地产周期与其他经济体有所差异，在持续地产政策支持下，地产相关的消费需求有望从底部复苏；建议投资者着重关注家用电器行业，其从估值、资金偏好等策略的角度来看性价比更高。  风险提示：经济复苏不及预期，疫情影响超预期，行业恢复速度不及预期，分析结果可能带有一定主观性，历史数据用于预测未来可能出现偏差 固定收益专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 三个角度比较消费细分赛道 ......................................................................................... 4 2. 哪些消费赛道受到政策支持 ......................................................................................... 4 3. 复盘其他经济体，哪些赛道疫后复苏弹性大 ............................................................... 7 4. 从盈利弹性、估值修复、资金偏好的角度比较消费赛道 ........................................... 10 5. 消费转债列示及转债投资策略 ................................................................................... 14 6. 风险提示 .................................................................................................................... 15 信息披露 ......................................................................................................................... 16 固定收益专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2021/2022总量及部分产业政策提法对比及利好行业分析 .................................... 5 图2：扩大内需政策部分提法及可能利好的行业（单位：元） ........................................ 6 图3：美国2021年6月至今确诊病例走势 ...................................................................... 8 图4：越南2021年6月至今确诊病例走势 ...................................................................... 8 图5：日本2021年6月至今确诊病例走势 ...................................................................... 8 图6：韩国2021年6月至今确诊病例走势 ...................................................................... 8 图7：各经济体疫情管控放开和疫情高峰结束后，各消费类别的基本面复苏速度对比和对应指数资本市场超额走势对比 ...................................................................................... 9 图8： 疫情前增长稳定的泛消费行业 ............................................................................ 10 图9：2019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴 ......................... 11 图10：2019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴（局部放大） .. 11 图11：截取2010年至今部分PMI和社零增速同时回升的历史区间用于后文分析 ....... 12 图12：对应历史区间哪些消费细分行业超额收益率排名靠前 ....................................... 13 图13：消费相关转债列示 .............................................................................................. 14 固定收益专题 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 三个角度比较消费细分赛道 12月16日闭幕的中央经济工作会议对2023年的经济工作做出部署。其中重点提及“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，明年政策预计将更多通过改善预期的方式促进消费，结合明年经济复苏下居民收入预计有所回暖，预计明年消费标的基本面将较今年好转，我们建议转债投资者可增加对消费类标的的布局。 本文主要通过政策分析、海外疫后复苏复盘、策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较，然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛道的配置策略。 2. 哪些消费赛道受到政策支持 12月的中央经济工作会议没有回避经济的短期压力，沿用了2020、2021年针对经济的类似表述：“我国经济恢复的基础尚不牢固”“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，针对明年经济工作的部署，提出“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，后文针对扩大内需、提振消费提出了相关政策方向：“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求”等。 对比2021年中央经济工作会议的通稿，2022年通稿对扩大内需的路径和要点有了更为细化的部署：支持数字