家居2023年度策略：家居经营底部显现，戴维斯双击可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022年12月23日 家居用品 家居经营底部显现，戴维斯双击可期——家居2023年度策略 2023年竣工或表现积极，投资&销售复苏节奏存在预期差，疫情影响预计前高后低；因此工程家居业绩复苏趋势更快，零售家居复苏节奏存预期差、但方向确定性强，呈现先低后高。本轮家居投资或分3个阶段，自工程向零售逐步转移，目前正处于1-2阶段：1、地产预期&疫情预期改善，竣工复苏预期强，工程家居率先复苏、领涨板块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居逐步复苏、领涨板块；3、地产投资、销售数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复中期稳健成长预期。 周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优。家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转，相比2018年底部区间，我们认为本轮地产周期：1）底部更深、修复缓慢，但方向明确；2）行业龙头alpha能力更优。我们对2023年家居需求保持乐观，一方面，根据我们测算2023年竣工或乐观（若竣工缺口兑现20%，经调整后竣工面积+10.8%），潜在竣工回补空间巨大；另一方面，我国疫情防控进入优化调整阶段，疫后将迎来消费回补。 零售：经营底部显现，零售化能力提升。短期看，家居龙头韧性较强，2022年受疫情影响行业进店客流量普遍下滑30%-40%，龙头品牌经销商通过多维获客、套系化销售提高转化率和客单值等，依然实现稳健增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚单店收入分别同比+16.7%、+28.2%，顾家家居大店+综合店比例提升至约40%。长期看，我国家居新房市场依赖度降低，龙头率先加码存量房市场，客户数及客单值均有提升空间，经我们测算，远期欧派家居、顾家家居市场规模较当下仍存在近4倍、超7倍成长空间。成本端，大宗原材料价格仍在下降通道，且龙头产品结构优化、提高费用投放效率有望对冲配套品低毛利的负面影响，预计2023年低基数下盈利弹性有望显现。 工程：风险收缩，格局优化。2020年以来受“三道红线”出台、地产商违约频发等影响，我国精装修市场增长放缓，2022年家居龙头大宗业务规模收缩、盈利能力承压。短期看，2022Q3以来竣工数据回暖，工程家居已现复苏，且龙头谨慎合作房企、信用风险收窄，预计保交楼政策催化叠加2023年低基数，工程渠道业绩增长稳健；伴随原材料价格回落、供应链优化提效，2023年大宗利润率有望企稳。中期看，龙头大宗渠道市占率持续提升，行业格局优化，2019-2022H1橱柜及配套行业CR3从22.9%提升6pct至28.9%，大宗业务增长具备持续性。 出口：关注外需修复及盈利改善。2022年受地缘冲突、通胀等因素影响，海外需求疲软，房地产景气度低迷，10月美国家居库存压力仍然较大，成屋销售仍处下行通道，顾家家居、敏华控股等外销订单延续低位，我们预计2023年家居出口仍需观察，静待外需改善带来出口景气修复。成本端，家居龙头海外供应链布局完善，海运费回落&供应链降本提效，预计出口家居利润压力有望缓解。 投资建议：保交楼催化下2022Q3-Q4工程率先复苏，且受地产整合及竞争加剧影响，龙头份额加速提升；我们认为2023年疫情影响弱化，且竣工乐观背景下行业需求有支撑性，零售有望在2023Q2-Q3出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼推荐江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防、皮阿诺等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 风险提示：地产超预期下行风险；疫情反复风险；原材料价格超预期波动风险；假设和测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《家居用品：四部委出台《推进家居产业高质量发展行动方案》，产业发展提速》2022-08-09 2、《家居：鉴古知今、别水之址，龙头配置正当时》2022-07-26 3、《家居用品：深度复盘家得宝，把握中国家居龙头零售转型机遇》2022-06-29 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.03 2.31 2.63 3.11 20.30 17.84 15.67 13.25 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 4.52 5.16 5.96 27.14 26.30 23.04 19.95 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.63 2.15 2.69 20.27 17.91 13.58 10.85 603801.SH 志邦家居 买入 1.62 1.75 2.06 2.34 17.62 16.31 13.85 12.20 603180.SH 金牌厨柜 买入 2.19 2.35 2.78 3.21 13.63 12.70 10.73 9.30 603208.SH 江山欧派 - 2.45 1.64 3.20 3.88 25.80 38.81 19.97 16.45 002853.SZ 皮阿诺 - -3.91 1.13 1.44 1.79 -4.44 9.56 13.16 10.56 605268.SH 王力安防 - 0.32 0.36 0.60 0.81 40.68 27.13 16.39 12.21 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：江山欧派、皮阿诺、王力安防来自Wind一致预期，其他来自我们预测 2022年12月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优 ............................................................................ 4 2 零售：经营底部显现，零售化能力提升 ................................................................................................................. 9 2.1品类融合&多维度获客，集中度加速提升 ...................................................................................................... 9 2.2新房市场依赖度降低，长期成长空间广阔 ................................................................................................... 13 2.3成本回落&规模效应显现，盈利修复可期 .................................................................................................... 15 3 工程：风险收缩，格局优化 ................................................................................................................................ 17 4 出口：关注外需修复及盈利改善 ......................................................................................................................... 19 5 投资建议 .......................................................................................................................................................... 21 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 图表目录 图表1：地产数据、家居板块收入及估值拟合 ........................................................................................................... 5 图表2：单月度商品房住宅销售面积及增速 ............................................................................................................... 6 图表3：单月度房地产开发投资完成额及增速 ........................................................................................................... 6 图表4：2022年11月以来地产政策梳理（部分） .................................................................................................... 6 图表5：家居龙头业绩增长具备韧性 ......................................................................................................................... 7 图表6：我国商品房待售面积 ................................................................................................................................... 8 图表7：我国房屋施工面积 ...................................................................................................................................... 8 图表8：2023年理论竣工面积测算 .......................................................................................................................... 8 图表9：我国商铺出租率指数（%） .......................................................