重视短久期杠杆策略的确定性机会：信用篇

信用资产荒问题显著缓解，信用债性价比整体抬升。随着近期信用债收益率的整体调整，1年期3.5%+的择券选择逐步增多，而在2022年的二三季度，3%票息的信用债难现，因此信用资产荒问题在逐步缓解。债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，收益率的绝对点位已具备吸引力。优质信用债仍是重要的核心资产，受利率调整影响，企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜，债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，当前信用债绝对点位已具备吸引力，叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段，保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻。 短期来看，资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。从绝对点位来说，1.5年附近信用债持有至到期的套息空间较确定。即使持有期间小于1年，做骑乘的胜率也比较高。因此，可以关注短久期信用债的套息空间。 城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱。（3）地产政策持续加码，土地财政预期改善。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加。建议关注城投债弱资质城投平台整合、国家级园区城投债的投资机会。 从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。原因在于，抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。 风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏超预期。 1.理财赎回冲击后，信用债性价比整体抬升 过去一段时间，受防疫政策优化和地产政策加码影响，债券市场出现调整。叠加理财赎回的负反馈，部分流动性较好的信用债品种调整幅度有所加大。经历了长达1个半月的上行，平均利率调整幅度达到100bp附近，此前信用债资产荒的格局已得到大幅缓解。 “机构抱团”的中短久期信用债整体利差上行幅度较大。资管新规后，机构更偏好中短久期的信用债，因此利率曲线更可能呈现“牛陡”和“熊平”这两种形态。2022年二季度以来，受流动性宽松影响，短端收益率和利差整体下行，出现信用资产荒现象。而11月以来，债市调整叠加理财赎回，流动性较好的中短端品种调整幅度亦更大。 资管新规后，大资管行业重回同一起跑线，机构行为更加趋同，对于中短久期信用债的偏好度在抬升。因此，在流动性宽松时，短端更容易出现抱团，一级市场可能出现抢筹，部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上；而在流动性边际收紧时，受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大。 11月以来，中短期票据1年期、3年期和5年期收益率分别上行88bp、94bp和73bp。城投债1年期、3年期和5年期收益率分别上行100bp、96bp和70bp。银行二级资本债1年期、3年期和5年期收益率分别上行101bp、111bp和80bp。银行永续债1年期、3年期和5年期收益率分别上行110bp、136bp和110bp。 1170806 图1：中短期票据收益率期限结构 图2：城投债收益率期限结构 图3：商业银行二级资本债收益率期限结构 图4：商业银行永续债收益率期限结构 信用资产荒问题显著缓解，信用债性价比整体抬升。随着近期信用债收益率的整体调整，1年期3.5%+的择券选择逐步增多，而在2022年的二三季度，3%票息的信用债难现，因此信用资产荒问题在逐步缓解。 债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，收益率的绝对点位已具备吸引力。优质信用债仍是重要的核心资产，受利率调整影响，企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜，债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，当前信用债绝对点位已具备吸引力，叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段，保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻。 表1:信用债收益率所属分位数 2.资金面或将维持宽松，推荐信用短久期杠杆策 略 资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。 二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。 三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。从绝对点位来说，1.5年附近信用债持有至到期的套息空间较确定。即使持有期间小于1年，做骑乘的胜率也比较高。因此，可以关注短久期信用债的套息空间。 图5：杠杆利差空间逐步加大（按7天回购利率测算）图6：杠杆利差空间逐步加大（按隔夜回购利率测算） 3.信用债择券：短久期城投债下沉+弱资质央国企 地产债 城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。在经济复苏初期，政府将承担起更多加杠杆责任，无论是预算内的政府债券，还是预算外的广义财政工具，或将进一步加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱：11月以来，防疫政策持续优化，2023年地方政府公共卫生支出或将稳中 有降，公共财政收支剪刀差有望趋于收敛。（3）地产政策持续加码， 土地财政预期改善：土地市场当前仍处于“弱现实，强预期”阶段。2022年多数区域土地出让金收入大幅下滑，城投托底态势明显。2023年核心城市的土拍将率先回暖。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加：随着经济基本面的逐步修复，地方政府税费收入和土地出让金收入有望筑底回升，表内收入增加带动地方财政负担减轻。 关注城投债弱资质城投平台整合、国家级园区城投债的投资机会：（1）弱资质城投平台整合。关注自上而下整合后，融资成本得到有效管控，资产质量优化带来的投资机会（2）国家级园区城投债。高新区能够享受国家的政策加持，是所在区域的重要增长极，可以关注短久期中等资质城投债，规避尾部风险。 图7：2018年以来，地方与中央杠杆率差距加大 图8：2023年公共财政收支剪刀差或将趋于收敛 图9：房地产开发投资增速同比降幅有望收窄 图10：新增居民中长期贷款占比有望筑底回升 行业出清，剩者为王逻辑下，弱资质央国企地产债价值显现：11月以来，地产政策密集出台。真正主导市场的核心逻辑，并不是某个政策的效果，而是一系列政策推出后，股债研究框架的前提假设出现了明显的变化。地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。 地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的，仅排在权益之前。11月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题，房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产，因此要做好信用市场预期的管理。2022年下半年以来，地产政策虽然密集出台，更多还是依赖于外部增信和反担保等举措，纯信用类的融资短期很难出现回暖。而抵押担保模式受质押率影响，很可能对房企的信用派生产生影响，房企仍面临缩表压力。 从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。原因在于，抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。 图11：国有房企地产债2019年以来发行与净融资 图12：民营房企地产债2019年以来发行与净融资 图13：30个大中城市商品房成交面积 图14：70个大中城市二手住宅价格指数