国产替代正当时，双平台自主IDM能力共振

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 光通信领域技术壁垒高，具备国产化替代机会。国产化替代是我国电子信息技术行业过去十多年持续努力的方向。二十大再次强调科技自主可控、供应链安全，奠定2023年投资主旋律。与半导体、计算机行业不同，通信板块国产化替代不仅有政策支持，更有降低原材料成本的商业动机。其中，光通信领域技术路径多样、应用前景广阔、竞争格局分散，优质的公司可在技术迭代创新过程中实现“弯道超车”，高端产品国产化比例提升空间广阔。 背靠中科院，研发实力雄厚，兼具无源/有源自主IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造）能力。公司持续拓展产品品类 ，从PLC、AWG等无源芯片/器件拓展到DFB有源芯片。据LightCounting等第三方机构报告及调研，公司PLC产品全球份额领先，未来增长点主要在海外宽带建设、国内光纤到户（FTTH）下沉到光纤到房间（FTTR），综合考虑价格降幅仍有数倍成长空间；据产业链调研，AWG芯片当前份额约10%+，处于第二梯队，光通信设备厂商国产化替代叠加高速率光模块技术更迭打开成长空间；DFB芯片起步较晚，但与其他可比公司收购海外芯片公司不同，公司具备完全自主可控IDM能力，有望把握国产化替代长期机遇。 新产品与新客户持续拓展，盈亏平衡与产能提升后业绩增长有望提速。光芯片与器件收入占比从17年的27%提升至1H22的46%，毛利率从2017年32.47%提升至2021年37.67%。PLC与AWG晶圆相同，且生产环节技术复用，当前产能利用率约80%，仍有提升空间；DFB芯片可应用于光通信、激光雷达、3D气体传感等新兴领域，1H22收入达2289万元，YoY+130%，为公司增长最快的细分业务，当前已有脉冲DF B激光器芯片小批量送样给部分激光雷达整机厂商。随着公司产品出货量增加，业绩增长有望提速。预计光芯片与器件利润贡献可达90%+。看好公司长期成长性。 投资建议及估值 我们预计公司22-24年收入9.64/11.15/12.79亿元 ，归母净利润0.81/1.10/1.48亿元。采用PE估值，给予23年50XPE，对应市值55亿元，目标价11.87元，给予“增持”评级。 风险提示 新产品研发不及预期、客户拓展不及预期、技术迭代、市场竞争激烈、人民币汇率波动、高管减持风险 1.光芯片国产替代空间广阔，公司具备双平台IDM能力 1.1背景：光通信行业空间广阔，国产化逐步向上游延伸 通信版块兼具国产化替代与低估值双重投资机会。2022年10月16日开幕的中共二十大报告中，“国家安全”被臵于显要位臵，“确保重要产业链供应链安全”、“科技创新”是贯穿全文的关键词，奠定了国家未来鼓励科技创新、国产化替代的投资基调。市场关注“信创”和国产化替代通常更多关注半导体和计算机行业，而通信板块整体处在产业链中游（上游半导体原材料，下游各种数字化应用等），价值相对被低估。与半导体、计算机行业不同，通信板块国产化替代不仅有国家政策支持，更有降低原材料成本的商业动机，相应的技术创新层出不穷。我们认为国产化替代是2023年通信板块重要的投资主线。 光通信是通信板块中技术壁垒高、行业空间广阔、增速快、技术路径多样的细分赛道。经我们复盘，通信主设备、光模块、光纤光缆、模组等细分领域在过去十年国产化替代进展显著。其中，光通信行业技术路径多样、应用前景广阔、竞争格局相对分散，且优质的公司可在技术迭代创新过程中实现“弯道超车”，不确定性增加投资机会。从光通信视角看，国内中际旭创等中游光模块厂商已经凭借优秀的集成能力、封测技术，依靠丰富且高质量的产品跻身世界前列，更多国产化替代机会体现在上游光芯片与器件领域。 图表1：光通信产业链 根据LightCounting口径，2021年，全球TOP10光模块厂商中已有5家中国厂商，中际旭创与美国Coherent（II-VI、Finisar）公司并列第一，显示国产光模块厂商已不亚于海外企业。另外，根据Omdia口径，2021年，国产领先厂商份额合计达26%，考虑到Coherent由II-VI与Finsar合并，国产单一厂商份额可比肩海外厂商，国产替代已经基本完成。 图表2：光模块厂商份额排名 中美科技摩擦下，光通信芯片国产替代机会大。对比国外和国内光芯片产品布局，我们可知：1）国外巨头产品覆盖全且体量大，硅光芯片和25 GB/S高端芯片犹存国产突破机会；2）国产光模块厂商向上游芯片延伸较少，相比高价收购海外芯片公司，扶持国产芯片厂商从而降低成本更具经济效益。目前国内芯片企业包括公司、西安源杰、武汉敏芯等，从低端芯片逐步突破，技术积淀条件成熟后有望赶超国际厂商。 图表3：国外公司光芯片产品布局 图表4：中国公司光芯片产品布局 1.2公司国产化进程顺利，与中科院深度合作 公司是国内稀缺的同时具备有源、无源光芯片和器件自主IDM能力的公司。 2010年，郑州仕佳通信科技有限公司与中科院半导体所合作成立公司。2012年，公司完成PLC分路器芯片研发，开始逐步批量供货。2014年，经过与日韩巨头的价格战、产能提升，公司成为全球最有竞争力的PLC光分路器芯片供应商。2016年以来，公司拓展技术领域，先后成功研发DWDM AWG芯片、数据中心AWG等无源合分波芯片，切入骨干网、城域网、数据中心等应用领域。2018年公司切入有源芯片，陆续立项和开发出2.5G、10G、25G、大功率CW DFB激光器芯片等产品，并逐步开展市场推广和导入。公司产品当前布局主要覆盖电信和数据通信市场，且DFB可应用于激光雷达、气体传感等新兴领域，已有小批量送样给激光雷达厂商。下游高景气使公司持续受益。 图表5：公司发展历程 图表6：公司受益产业链情况 公司背靠中科院半导体所，有自主研发光芯片的基因。公司自2010年起与中科院半导体所合作紧密，中科院半导体所既位列前十大股东，也为公司提供技术支持，在光芯片上有多个项目合作。截至2021年底，公司已构建起包括235名研发人员及10名中科院专家顾问在内的研发队伍，研发方向涵盖无源芯片、无源封装、有源芯片、有源封装、光电集成、其他光器件等各领域。 图表7：公司与中科院半导体所项目合作情况 1.3产品结构改善，业绩持续向好 营收持续增长，高毛利率业务占比提升。公司营收从2017年的4.79亿元增长至2021年的8.17亿元，年均复合增速14.28%；归母净利润自2017年亏损2104万元增长至2021年盈利5016万元。2020年为公司上市年，亦为公司重要节点，自2020年后，公司营收增速达20%+，且利润在同年扭亏为盈，主要原因有二：一是高毛利率的光芯片与器件业务占比提升，二是高毛利率的海外地区销售占比提升。 2022年前三季度，公司营收6.85亿元，YoY+21.27%。根据调研，光芯片和器件约占48%，较半年报继续提升1PP以上；室内光缆占26%+，线缆材料约占25%；归母净利润731.69万元，YoY +152.57%，已超过2021年全年。 图表8：公司营收及归母净利润（百万元） 图表9：公司利润率 分业务来看，公司主要产品可分为光芯片及器件、室内光缆、线缆材料以及其他业务四个版块 ，2017年分别占比27%/34%/38%/1%，1H22分别占比46%/27%/26%/2%。近三年公司光芯片及器件版块毛利率维持在35%+，光芯及器件版块占总收入比例提升，对公司毛利率有正向影响。 图表10：公司分业务收入（百万元） 图表11：公司分业务毛利率 海外市场收入贡献占比提升，有助于提高公司总体盈利水平。2017年公司面向中国大陆 、 国外 、 其他地区的销售占比分别为96%/3%/1%，1H22为74%/24%/2%。近年公司面向国外市场的销售毛利率达40%+，相较于中国大陆20%左右的毛利率水平，国外市场有较大的盈利空间。 图表12：公司分地区收入（百万元） 图表13：公司分地区毛利率 公司研发投入强度处于光通信产业第一梯队。我们选取光通信产业链重点上市公司进行研发费用率对比，包括：光芯片-器件-模块一体化的光迅科技、博创科技、华工科技；主营光器件、模块的中际旭创、太辰光、新易盛；主营光芯片的源杰科技。2021年，公司研发费用率为9.79%，仅略低于光迅科技的10.19%，高于行业平均6.32%，研发强度处于行业第一梯队。 图表14：光通信行业研发费用率 2.PLC光分路器芯片全球领先，国内FTTR增长潜力大 PLC光分路器芯片可应用于光纤到户（FTTH）建设中，公司是该细分领域龙头。PLC光分路器在网络中，可以将一根光纤中传输的光信号按既定的功率比例分给多个光纤，或者进行多个光纤耦合到一个光纤，实现信号传输的耦合、分支、分配。自2003年PLC光分路器起被逐步应用于光纤到户以来，技术性能、良率等不断提升，产品成本不断下降，但是未发生实质性的技术迭代，从EPON、GPON到正在推广部署的下一代10G PON，均延续采用PLC分路器产品，目前尚无能够明显取代PLC光分路器芯片的产品。 图表15：PLC分路器在FTTH中的应用 2.1市场机遇：全球宽带建设高景气，国内FTTR发展在即 PLC产品核心受益于宽带建设。海外机会来自于宽带建设提速，国产PLC光分路器芯片发展成熟，且产品有性价比优势，有广阔的出海机会。国内机会来自于目前光纤铺设正从FTTH（光纤到户）升级到FTTR（光纤到房间），是未来PLC光分路器较大的增量来源。 海外方面，部分发达国家FTTH/B渗透率仍较低，市场空间广阔。根据欧洲光纤到户委员会，截至2021年9月，有20个国家或地区的渗透率超过50%，19个国家或地区不及10%，其中包含意大利（9.3%）、德国（6.3%）、英国（5.9%）、比利时（2.4%）等发达国家，美国的渗透率也仅有21.5%。 图表16：全球FTTH/B渗透率超过25%的国家或地区（2021/9） 图表17：全球FTTH/B渗透率低于25%的国家或地区（2021/9） 欧美地区在2020年左右有大规模加速宽带建设进程的计划，通过政府对基础设施进行引导，带动相关光通信产业链的发展。 图表18：欧美宽带建设进程 国内市场FTTH已进入稳定增长期，FTTR是更大的成长亮点。2019年后光纤接入端口（FTTH/O）已超90%，截至2022年10月末，光纤接入端口数达10.13亿个，占比达95.6%，渗透率稳居全球前三。 图表19：国内FTTH/O端口（亿个）及占比 随着国内FTTH渗透率逐渐达峰，叠加远程上班、上课需求上升，FTTR需求产生。FTTR作为千兆时代下家庭网络的新型覆盖模式，是在FTTH/B的基础上，通过主网关和分光器将光纤布设进房间，使得每个房间都可以达到千兆光纤网速，实现全屋Wi-Fi 6千兆全覆盖的新型组网方案。广州电信与华为完成的FTTR全光家庭网络解决方案，实验数据表明，相较于原来Wi-Fi信号较弱的房间，采用FTTR使得数据传输速率提升90%，时延降低30%以上，可达到全屋千兆WiFi覆盖能力。 图表20：FTTR工作原理 政策支持国内FTTR发展。2022年7月工信部公布的《对十三届全国人大五次会议第6332号建议的答复》，提出加强数字家庭、智能建筑建设规范和综合布线技术要求等标准研制，推进基础电信企业加快FTTR商用步伐，推动光纤进一步向用户端延伸。中国信息通信研究院总工程师敖立提出，运营商到2023年FTTR用户发展指标是达到200万量级。 图表21：FTTR相关政策 根据量级换算，FTTR对于PLC光分路器芯片的需求量是FTTH/B的数十倍。 根据产业链调研，假设一般住宅小区一幢楼32户，仅需要一个1x32均分光分路器芯片即可完成FTTH的铺设，而FTTR完全建设需要每户再配臵一个均分或非均分光分路器芯片，即共需1+32个，即使考虑降价幅度，长期市场空间依然非常广阔。 2.2公司进展：成功打破国际技术垄断，翻盘成