平台出海系列之美国篇：经营环境改善，出海势在必行

投资建议：美国通胀导致消费终端降级已经兑现，依托国内供应链优势输出优质运营服务能力的中国电商平台将率先获得机会。推荐标的：拼多多、美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 美国综述：关注消费意愿受损下的结构性机会。①美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；②鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入进程，目前跨境电商渗透率仅6%（占出口外贸），预计26年跨境出口B2C电商市场规模5.5万亿元，未来五年CAGR为11%；③需求端看，通胀对消费习惯影响已经兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱，超64%居民家庭预算将减少，55%受访者已在遭受通胀带来的经济困难；④供给侧看，美国线下渠道精细化分工带来极高流通效率，门店零售占比超七成，电商仅21%；⑤近三年跨境物流经历火爆-遇冷-修复周期，海运费同比下降30-40%，中小海外仓玩家出清，更多商户选择FBA稳定尾程，但高库存压力预计23年Q2才会消化。 竞争环境：更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头。①Google在赶超微软后实现行业秩序的确立，Facebook和YouTube为代表的Web2.0平台逐步成熟并成为主流；②互联互通下的开放环境+亚马逊佣金费率高企+成熟Saas服务龙头Shopify均为中小独立站提供生长环境，但目前看体量小/品类集中/转换漏斗较差，赛道仍处于市场发展早期；③虽然亚马逊立足基础设施在本土电商地位难以撼动，但边际上受疫情恢复带来线下回暖分流+通胀压力+高库存使得经营承压，在缩减规模的同时被迫对账户管理制度纠偏，对国内跨境中小商户态度更加开放和包容，将促进跨境商家交易信心的恢复。 出海优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势。①中美在产业集中度/产销地结构/要素价格/基础设施发展存在明显差异，同时中国市场消费纵深+割裂结构使得多元化业态能够并存；②价格优势本质上是成熟产业集群带来的共享性网络推动了资源高效利用，也即随着产量扩张降低单位生产成本+实现“柠檬问题”规避；③平台巨头及跨境玩家均加速布局，拼多多的TEMU将价格优势演绎极致，变式“砍一刀”助力黑五期间GMV大幅增长；④品类线上渗透率分化明显，玩具娱乐/家居品牌/酒精线上化程度高但集中度低，家用电器/美妆个护/乳制品则更为趋同；⑤坚定的政策是出海基础，2022年11月底再扩围跨境电商综合试验区（第七批），目前试验区数量165个，覆盖31个省份，在清单核放/汇总统计/无票免税等流程上更加高效。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 1.美国市场：消费意愿受损下的结构性机会 1.1.美国电商综述：高渗透、配套完善、消费力强 中国电商出海分两条主流路径：欧美地区为主的成熟电商市场和东南亚、非洲、美洲和中东等为主的新兴电商市场，路线不同决定平台在运营打法、政策要求、贸易方式存在差异。 其中，美国市场的特点鲜明：规模大、成熟市场、配套体系完善、基础设施成熟： 足够大的蛋糕：按照欧睿2021年统计的窄口径计算，北美电商市场为4.23万亿美元规模仅次于亚太地区的6.69万亿，其中美国市场规模达7,875亿美元，渗透率达21%； 无需教育的成熟市场：美国在05年互联网渗透率突破68%（中国2021年为68.4%），2021年突破92.3%； 线下成熟基础设施约束电商成长：虽然美国互联网普及率更高，但电商渗透率于15年被中国超越且差距逐渐拉大（2021年美国21%VS中国29%），证明线下零售渠道的强用户粘性； 疫情对线上化推动具有持续性：20年疫情催化线上化进程加速，但2022年全面放开后，高基数下仍维持正增长，2022年Q3更是实现同比+11%，得益于亚马逊Prime Day及Walmart和Target的线上促销； 法律法规健全与包容性：美国在96-01年已拥有130项互联网法规，2022年针对犯罪度量及网络安全预防的法规不断优化，使其成为极具开放、包容和注重合规性的电商市场。 线上化进程是持续演进的，并未在放开后出现回调。封控放开后的线下回暖并未导致线上消费的衰退，购物行为的转变呈现了一定的持续性，虽然2022年前两个季度同比增速回落到个位数（7%），但2022年Q3美国线上零售额在去年高基数下同比+11%，其中AmazonPrimeDay后移也有所影响。 图1：从各地区电商市场规模看，亚太和北美地区规模最大、渗透率最高 图2：从各国电商渗透率看，中国（29%）及美国（21%）的渗透率位居前列 图3：16年中国电商市场规模超过美国市场 图4：美国互联网普及率更高，但电商渗透率更低 图5：在高基数下仍保持加速增长 图6：电商渗透率逐步稳定在21% 美国历经50年的量价齐升，居民消费水平绝对值与国内存在差距，消费结构更具多元化： 服务业主导：人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。1970年美国居民服务类消费占比首次超越商品类消费，占比超过50%，对应当年人均可支配收入17,734美元，以及人均GDP为24,142美元。 更高收入和消费水平：2021年美国人均GDP为6.9万美元/+10%VS中国1.2万美元/+13%，人均可支配收入5.6万美元/+6%VS中国6,773美元/+8%，商品和服务在美国消费结构中的比重分别为35%/65%，中国对应为48%和52%，约为美国1978年水平。 刚需占比低和多元化结构：从2021年消费结构来看，美国居民在食品/服装/居家/交通运输占比分别为5%/2%/19%/5%，国内对应分别为29%/6%/24%/13%，另外家庭服务方面开支差距较大（美国43%VS中国6%）。 图7：美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：USD） 图8：人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距 图9：人均可支配收入增速目前处在美国1940年水平 图10：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升 图11：居家商品与服务占美国居民消费支出的大头 鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入的进程。根据海关总署10月数据，2022年1-10月美国累计进口中国商品贸易额超4,626亿美元/+14%，美国进口金额里中国占比持续上升，品类拆分看机械电气/杂货/纺织品/金属制品占比分别为20%/12%/11%/9%。 跨境电商加速渗透是中美嵌入深化的投射，国内供应链制成能力叠加生产效率是中国商品出海的驱动力，渗透与发展空间可观： 电商渗透率仍然很低：根据海关数据计算，2021年跨境电商出口市场规模约1.39万亿元，仅占出口外贸总规模的6.4%； 仍将保持快速增长：预计26年国内跨境出口B2C电商市场规模将突破5.5万亿元，预计未来五年年均复合增速为11.28%； 第三方卖家规模增长迅猛：亚马逊+速卖通+eBay+Wish第三方卖家总GMV规模预测，26年将突破4,790亿美元，预计未来五年年均复合增速为11.34%； 服装鞋履贡献最显著：服装鞋类占B2C跨境电商规模的28%，近五年年均复合增速为36%，预计26年占比将达33%，预计未来五年年均复合增速为19%； 零售终端尚未完成教育：线上线下品牌认知度和用户粘性同样反映在渠道端，对本土网购渠道的认同导致跨境电商平台并未形成共识，存在渗透和教育空间。 图12：中国在美国进口结构中的比例不断攀升 图13：机械电气/杂货/纺织品/金属制品是主要进口商品 图14：跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为6.4% 图15：跨境电商的出口零售额占比不断提升 图16：预计26年中国B2C出口电商规模5万亿元 图17：美国电商第三方卖家GMV持续增长 图18：预计26年中国跨境出口B2C电商中，服饰及鞋履GMV1.8万亿元，年均复合增速14% 图19：从零售终端看，美国更信赖本土电商渠道 1.2.需求端：通胀在消费终端的影响已经兑现 从需求看，通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应。虽然衰退尚未完全兑现，但收入二阶导的拐点和持续为负意味着居民消费意愿受损提前发生，从消费开支和家庭预算看。根据Hubspot统计数据显示，约41%居民预计将减少消费，超64%的居民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来的经济困难（去年为45%）。 消费受损还反映在对未来财务状况的担忧，导致目前的消费信心疲弱。 根据密歇根大学统计数据，疫情带来的第一轮居民财务恶化在一年内被消化（2020年1月-2021年1月），但第二轮恶化持续时间更长（2021年4月至今），引发的预期受损更加剧烈，导致消费信心提前减弱。同时家庭消费信心受损主要发生在第二轮，疫情更多影响上限，而通胀影响下限。 图20：劳动力缺口导致通胀加剧 图21：收入二阶导的拐点带来消费意愿受损 图22：消费更少+不消费占比为41% 图23：缩减家庭预算的比例为64% 图24：居民财务状况已经开始恶化 图25：从FY1的信心指数看，这种受损将持续 图26：家庭收入受损要晚于个人财务状况 图27：劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧 从用户画像看，美国年轻人在广告转化率、决策周期、渠道选择上与老年用户有所差异： 对广告敏感度更低：老年用户相对年轻用户对广告的敏感度显著更高，尤其受线上交易刺激更大，转化效果更好（社媒和网站）； 渠道选择更看效率：美国线下渠道历经几十年迭代所具备的价格优势和流通效率约束线上化进程，不同代际的渠道选择基本五五开； 更短的决策周期：在消费受损时，年轻用户更果断缩减开支，意愿衰退更明显，而老年用户并非全面减少，而是有选择的通过优惠券和性价比渠道对冲影响，相对更有韧性； 家庭服务类商品抗风险更强：可选消费（3C电子/游戏娱乐/报纸杂志）的预算会率先减少，而杂货/清洁用品/服装/园林户外/维生素/宠物用品等会更受青睐，背后有出行约束+收入受损的双重影响。 图28：年轻居民对广告的敏感度更低 图29：线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼 图30：老年居民通过性价比渠道对冲的意愿更明显 图31：老年用户对价格更敏感 图32：在疫情+通胀影响下，家庭服务类商品会更受青睐 1.3.供给端：精细分工的线下渠道带来极强的流通效率 拆分美国零售渠道，门店零售占比超七成，非门店零售中电商占比仅21%，线下渠道完善的流通体系和精细化分工带来极高生产流通效率： 门店零售分杂货商+专卖店+综合经营：杂货商在传统渠道上升级，叠加便利店、折扣店及GMS店在衰退的同时保留规模，整体杂货商占比超33%为门店零售主流渠道。专卖店在垂直品类上做深做透，主要分七大品类，其中家居花园和服装鞋类占比最高（9%和5%）。 综合经营门店在杂货商基础上差异化制度及经营模式，占整体比例仅10%，仓储超市占比仅4.26%。 非门店零售中电商和家庭购物占比超97%：电商渠道占零售大盘仅21%，另一主流线上渠道为家庭购物（电视购物），直销仅290亿美元，占比0.76%。 图33：线下门店零售在渠道中掌握更多议价权，成熟的基础设施带来更高流通效率 图34：非门店零售额占比超26% 图35：杂货店占门店零售额的45% 图36：超市占现代杂货渠道的52% 图37：健康美容专门店占专卖店的30% 图38：仓储超市占综合经营渠道的42% 图39：电商占非门店渠道的79% 线下主导的渠道更受地理因素影响，呈现更强分割性，但美国零售业更高集中度说明多轮迭代与竞争带来更高流通效率和稳定性。中美零售行业集中度对比来看，CR10中美国41.5%VS中国29%，CR5中美国30.6%VS中国27.2%，美国市场头部企业相对更稳定，国内线上设施成熟带动线下升级的渠道变革仍在演进之中。 图40：沃尔玛+亚马逊合计占美国零售市场份额的20% 图41：阿里+京东+拼多多合计占中国零售市场的25.5% 1.4.跨境物流：近三年经历火爆-遇冷-修复的周期 跨境电商物