电真空器件龙头加码氮化铝业务开启新增长

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 旭光电子（600353）\电子 电真空器件龙头加码氮化铝业务开启新增长 投资要点： 公司主要聚焦于电真空器件领域，主要产品包括电子管、开关管、开关柜和断路器等。2020年公司进入快速发展期，收购并控股易格机械、睿控创合布局军工领域的精密结构件以及嵌入式计算机业务，设立并控股旭瓷新材料成为国内氮化铝粉体/陶瓷基板领先企业。 ➢ 受益军工行业高景气易格机械业绩同比大增 公司设立之初是专业从事真空电子管研发、设计、生产的军工企业。2020-2021年，公司陆续通过并购易格机械、睿控创合等公司部分股权拓宽军工业务边界。易格机械在军工领域内从事高端装备核心结构件的精密铸造和精密机械加工，2022H1实现营收8333万元，同比增长52.6%，受益行业高景气业绩大幅增长。睿控创合深耕嵌入式计算机行业十年，致力于国产化自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，主要服务于军工和轨道交通领域，有望受益信创国产替代业绩实现稳步增长。 ➢ 氮化铝粉体放量业绩迎快速增长 氮化铝粉体需求量持续提升，国内供需缺口持续扩大。根据中国粉体网数据，2016-2020年全国氮化铝粉体需求量从800吨增至2900吨，预计至2025年有望达到5600吨，2020-2025年国内产量预计从1000吨提升至2500吨，供需缺口从1900吨提升至3100吨。截至2022年5月18日，公司氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板在手订单分别为3吨、150万片，意向企业年需求量分别为450吨、600万片，意向企业需求量大，公司业务产能布局基本满足需求，募投项目达产后有望年创收9.36亿元。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.80/1.45/2.59亿元，对应增速分别为37.91%/81.84%/78.39%，EPS分别为每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024两年CAGR为80.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.69元，鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年80倍PE，目标价19.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板研发不及预期的风险；嵌入式计算机研发、出货不及预期；电真空器件、精密结构件需求不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 902.0 1006.8 1172.9 1502.4 2062.6 增长率（%） -24.87% 11.61% 16.51% 28.09% 37.28% EBITDA（百万元） 90.5 121.1 171.0 266.5 447.5 归母净利润（百万元） 53.5 58.0 79.9 145.4 259.3 增长率（%） -4.18% 8.24% 37.93% 81.85% 78.38% EPS（元/股） 0.09 0.10 0.14 0.25 0.44 市盈率（P/E） 165 153 111 61 34 市净率（P/B） 7.8 7.4 4.9 4.6 4.2 EV/EBITDA 31.4 33.9 49.0 31.5 18.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年12月16日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年12月17日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 其他电子 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 14.96元 目标价格： 19.66元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 592/544 流通A股市值（百万元） 8,137 每股净资产（元） 3.03 资产负债率（%） 26.26 一年内最高/最低（元） 15.81/5.42 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱：xiongjun@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 王海 邮箱：wanghai@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%200%旭光电子沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 氮化铝广泛应用于集成电路、汽车、高铁、电力、半导体等领域，如集成电路基板、IGBT控制模块、晶圆加工用静电吸盘、高功率LED散热器等。作为氮化铝陶瓷基板上游的粉体目前多被日美企业垄断，国产企业布局较晚，公司通过设立旭瓷新材料布局粉体业务，2023年产能有望快速放量，募投产能达产后预计将带来9.36亿元营业收入，公司营收体量有望上升新的台阶。 创新之处 市场认为：国产氮化铝产业链尚未成熟。 我们认为：公司氮化铝粉体业务已经取得订单，氮化铝陶瓷基板等业务产能建设符合预期，预计2023年电子陶瓷业务有望实现快速增长，自公司寻求转型以来或将迎来收获期。 核心假设 ➢ 军工行业持续高景气，国产替代需求不减； ➢ 公司氮化铝粉体产能释放有序推进，陶瓷基板验证、量产有序推进； 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.80/1.45/2.59亿元，对应增速分别为37.91%/81.84%/78.39%，EPS分别为每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024两年CAGR为80.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.69元，鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，我们给予2023年PEG目标值为1，2023和2024两年归母净利润的CAGR为80.11%，即目标PE为80倍，对应目标价19.66元。 投资看点 ➢ 短期来看，新能源大背景下电真空器件业务持续稳步增长，军工行业高景气带动精密结构件业务持续高增长； ➢ 中期来看，国产替代大背景下公司基于国产架构的嵌入式计算机业务有望成为公司未来增长的新动能； ➢ 长期来看，电子陶瓷封装材料项目、电子陶瓷材料产业化项目（一期）快速推进下，电子陶瓷材料产业化项目（二期）有望顺利展开，继续推动公司业绩稳步增长。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 电真空器件起家业务逐步扩展 ........................................ 5 1.1 业务扩展进入快速上升期 ........................................................................... 5 1.2 股权结构、核心团队稳定 ........................................................................... 6 1.3 业绩逆势稳步增长 ...................................................................................... 8 2. 国产氮化铝产业链迎来收获期 ....................................... 10 2.1 电子工业应用潜力非常大 ......................................................................... 10 2.2 供不应求市场规模持续提升 ...................................................................... 13 2.3 国产起步较晚迎高速发展期 ...................................................................... 15 3. 实现电力、军工、新材料三位一体布局 ............................... 18 3.1 定增完成加速氮化铝全产业链布局 ........................................................... 18 3.2 连续收购拓宽军工业务边界 ...................................................................... 21 3.3 电真空器件业内领先成就一线品牌 ........................................................... 23 4. 盈利预测与投资建议 ............................................... 26 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 26 4.2 估值与投资建议 ........................................................................................ 27 5. 风险提示 ......................................................... 29 图表目录 图表1：公司发展历程 ...................................................................................................... 5 图表2：公司主要子公司及产品分布情况 ........................................................................ 6 图表3：张建和为公司实际控制人 ................................................................................... 7 图表4：公司员工结构 ...................................................................................................... 7 图表5：公司营业收入&同比 ............................................................................................ 8 图表6：公司归母净利润&同比 ...............................................................................