自主可控真空器件发力“新半军”

华西军工团队2023年9月10日 首席分析师：陆洲SAC NO：S1120520110001邮箱：luzhou@hx168.com.cn 核心逻辑 国内电子真空器件龙头，下游覆盖广阔。公司深耕电子真空器件领域二十余年，已建立完整的电子真空器件核心技术平台，自主掌握研发和生产的全部环节，产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等，下游覆盖能源汽车及充电设施、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能等行业。22年营收7.0亿元（同比+37.53%），归母净利0.85亿元（同比+17.01%）；23H1营收2.89亿元（同比+3.58%），归母净利0.28亿元（同比-10.39%）。 新能源：需求扩大&政策支持，构筑业绩安全垫。 新能源车及充电设施：公司高压直流接触器产品主要用于主回路控制、预充回路控制和充电控制，解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题。公司已与宁德时代、孚能科技、汇川技术等企业建立合作关系，并已进入上汽通用、蔚来汽车、吉利汽车等厂商的合格供应商体系。20-22年该业务收入为1.16、1.84、3.01亿元，复合增速61.1%。据立鼎产业研究院，公司市占率约8%，我们认为该业务主要跟随新能源行业整体需求增长而增长。我们预计23-25年电车和充电桩所需直流接触器规模近200亿元。 风光储：公司交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器等，直流接触器应用于光伏、风电及储能电路系统中，用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。公司目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、新风光等新能源厂商设备。在风光储领域，公司20-22年收入为1371、2962、5247万元，复合增速达95.6%。我们预计23-25年光储用交流接触器需求近10亿元。 半导体：国产替代加速，长期成长可期。公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，主要生产用于半导体设备中射频电源的真空电容器及真空继电器，产品性能参数等方面与国外竞争对手基本相当。国外主要客户包括Arrow Electronics、ADTEC PlasmaTechnology、ABB等，国内主要客户包括北方华创、中微半导体、国家广播电视总局等。据公司可转债募集说明书，2022年，华为技术成为公司第五大客户，销售收入2087万元。我们认为，公司产品高度稀缺，有望深度受益半导体产业国产替代进程，随产品陆续通过验证、检测，迎来大批量状态，半导体业务将成为公司业绩的核心支撑。我们预计半导体领域真空电容器年需求约8~42亿元。 核心逻辑 军工：固态配电技术突破+型号放量，中短期增长性凸显。公司是军用真空器件先行者。真空继电器是电源控制、通信系统的基础核心电子元器件，公司产品在军用短波通信、超视距雷达等重点工程上得到使用，主要应用领域还包括空间和卫星应用等。小型化、轻型化的电子真空产品能够帮助整机设备减轻启动及行进重量，增大关键任务功能单元空间，因此能在整机产品体积、重量设计及参数分配中获得竞争优势。同时，在飞机全电化趋势下，固态配电技术成为未来主流。 投资建议：公司是国内电子真空器件龙头厂家，产品稀缺性、技术壁垒较强。新能源下游稳定增长构筑业绩安全垫；军工业务随固态配电技术突破叠加新机放量，中短期增长性凸显；半导体业务随国产替代进程加速，长期成长可期。预计2023-2025年公司营业收入分别为8.74/12.59/17.02亿元，归母净利润1.06/2.10/3.32亿元，EPS分别1.11/2.19/3.46元。对应2023年9月8日60.27元/股收盘价，PE分别为54/28/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车应用领域下降风险、下游应用领域拓展风险、海外市场销售风险。 目录 01国内真空电子器件龙头 02新能源：需求扩大&政策支持，构筑业绩安全垫 03半导体：国产替代加速，长期成长可期 04军工：固态配电技术突破+型号放量，中短期增长性凸显 05投资建议及风险提示 1.1国内电子真空器件龙头，下游覆盖广阔 深耕电子真空器件领域二十余年，经验、技术积累深厚。国力股份前身昆山国力真空电器有限公司于2000年成立，2021年9月在上交所科创板成功上市。公司深耕电子真空制造领域，历经二十多年的发展和积淀，建立了完整的电子真空器件核心技术平台，积累了丰富的工艺研发和产品设计制造技术体系，自主掌握研发和生产的全部环节。产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等。近年来公司不断拓展电子真空器件应用场景，下游覆盖能源汽车及充电设施、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能等行业。 1.2股权结构清晰，管理层产业经验丰富 管理层产业经验丰富，与公司绑定深厚。公司实控人、控股股东为董事长尹剑平，其直接持有公司27.62%股份，通过国译投资间接控制公司6.05%的股份，合计控制公司33.67%的股份；总经理黄浩、核心技术人员覃奀垚、董秘张雪梅、监事殷琴、朱文娟、李清华、财务总监李平等核心人员均通过国译投资持股平台间接持有公司股份，绑定深厚。尹剑平、黄浩、覃奀垚均曾在国营第八九七厂任职，在电子真空领域有多年研发经验，公司技术实力有所保障。公司下属四家控股子公司（围绕电子真空产品布局），两家参股公司（围绕医疗CT球管布局，已部分剥离）。 1.3股权激励带动员工积极性，给出中短期发展目标 股权激励带动员工积极性，给出中短期发展目标。公司于2022年5月公司发布股权激励计划，以27.685元/股的价格向董事、高级管理人员、核心技术人员等合计101人（占公司员工人数的12.2%）授予144.95万股，占总股本的1.52%。激励方案将分年度对公司业绩进行考核，2022-2024年作为考核年度，公司需要满足营业收入或净利润增速目标之一：以2021年营业收入和净利润为基数，（A）2022-2024年营业收入目标增长率分别为30%、69%、119.7%；（B）2022-2024年净利润目标增长率分别为22%、44%、72.8%。 1.4多元业务驱动公司业绩稳健增长 多元业务驱动公司业绩稳健增长。公司营收从2019年的3.32亿元增长至2022年的7.0亿元，四年CAGR为28.2%；归母净利润由2019年的0.39亿元波动上升至2022年的0.83亿元，四年CAGR为28.63%，主要受益于新能源领域需求快速增长，叠加公司不断开拓新应用，多元业务驱动公司规模持续扩大。2018年由于客户沃特玛出现资金困难，公司对1.1亿元应收账款计提坏账准备，导致当年净利润为负；2020年，为进一步集中公司资源发展主营业务，公司于2020年转让医源医疗的控股权，转让后该公司的亏损不再并入母公司报表，故净利显著增加。23H1公司营收2.89亿元（同比+3.58%），归母净利2.82亿元（同比-10.39%），主要由于新能源补贴政策退坡导致下游需求波动，同时研发费用和股权激励费用有所增加。 1.4多元业务驱动公司业绩稳健增长 新能源领域（直流接触器、交流接触器）贡献目前公司营收利润大头，军工、半导体领域（继电器、电容器）毛利率较高。从产品结构来看，22年直流接触器、交流接触器、继电器、接触点组、电容器、开关管、有源器件占营收比重45%/16%/14%/7%/6%6%/3%，毛利占比42%/8%/25%/5%/8%/4%/4%，毛利率分别36.84%/20.43%/68.06%/27.67%/51.81%/25.95%/49.93%。从下游应用来看，22年新能源汽车及充电设施、传统能源、航天航空及军工、半导体设备制造、光伏风能及储能、安检辐照分别占公司主营业务收入的44%/16%/12%/13%/8%/2%/5%。 公司毛利率、净利率主要跟随下游结构波动而波动。22年、23H1毛利率分别为38.83%、41.82%，净利率分别为12.32%、9.52%。 新能源：需求扩大&政策支持，构筑业绩安全垫 2.1电车：渗透率持续提升，预计23-25年电车用直流接触器需求近200亿元 直流接触器是新能源汽车、充电桩的核心元器件，公司已在新能源领域站稳脚跟。公司陶瓷高压直流接触器产品覆盖电压1,000V、电流600A及以下的直流应用，主要用于主回路控制、预充回路控制和充电控制，解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题。目前公司已与宁德时代、孚能科技、汇川技术等知名企业建立了合作关系，并已进入上汽通用、蔚来汽车、吉利汽车等汽车厂商的合格供应商体系，产品广泛用于多款品牌和型号的商用车、乘用车以及充电设施。20-22年该业务收入分别为1.16、1.84、3.01亿元，复合增速61.1%。据公司公告，截至22年底，公司直流接触器在手订单和供货意向合计达411.27万只，金额达3.17亿元。据立鼎产业研究院，公司市占率约8%，我们认为该块业务主要跟随新能源行业整体需求增长而增长。 电动车渗透率持续提高。据中汽协测算，23年1-6月新能源汽车产销分别378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，市场占有率达到28.3%。IEA预计2023年中国电动汽车销量将比2022年高出30%以上，达到800万辆左右，渗透率超过35%，我们预计新能源汽车市场容量将保持长期增长的趋势。 我们预计23-25年电车用直流接触器需求近200亿元。据公司招股书，一辆新能源乘用车一般使用4-6只直流接触器，商用车4-8只直流接触器。据公司22年年报测算，直流接触器单价约105元/只。假设23-25年电动车销量保持30%增速，则假设23-25年电动车销量分别895、1164、1513万辆，合计3572万辆；单车按5只直流接触器计算，则未来三年市场总需求约188亿元。 2.2充电桩：车桩比失衡+高压快充迅速发展，预计23-25年充电桩接触器需求7.5亿元 车桩比失衡，充电桩行业进入蓬勃发展期。根据中国充电联盟发布数据，2022年我国车桩比约为2.5：1。按工信部计划“2025年实现车桩比2：1，2030年实现车桩比1:1”，叠加电车规模的持续扩张，充电桩行业具有源源不断的补差动能。2018年以来，国家和各地政府陆续出台了充电桩建设及运营补贴政策，国家电网、南方电网、华为、宁德时代等企业也纷纷加快充电桩市场布局。2022年全国新增充电桩259.3万台，截至2022年底保底量为521万台，同比增长99.07%。 我们预计23-25年直流充电桩用接触器需求约7.5亿元。保持之前假设，即假设23-25年新增电动车合计3572万辆，则2025年新能源车保有量有望达到4882万辆。假设车桩比达到2：1，则25年充电桩保有量将在2441.14万台。假设公共充电桩占比30%、直流充电桩在公共充电桩中占比43%，则25年直流充电桩保有量为315万台，23-25年新增239万台。据公司招股书，一个充电桩使用2-4只直流接触器，我们以3个/台，105元/个计算，则23-25年直流充电桩用接触器市场规模约7.5亿元。 2.3风电：成本降低，接触器需求有望随装机规模扩大持续攀升 新拓展风光储领域，进一步打开成长空间。公司交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器等，直流接触器应用于光伏、风电及储能电路系统中，用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。公司目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、新风光等新能源厂商设备，树立良好口碑。在风光储领域，公司20-22年收入分别1371、2962、5247万元，复合增速达95.6%。我们认为，公司目前已具备自主研发生产能力，且在手订单较为充裕，随定增募投产能释放，有望进一步拓展市场。 成本降低，风电行业持续快速发展。据中电联统计数据，中国风电累计装机容量由2015年的131GW增加到2021年的329GW，年均新增约33GW，年均复合增长率为16.59%；据《风能北京宣