市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电子 | 公司点评报告 2023年12月8日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 9.02 总股本/流通股本（亿股） 8.33 / 8.09 总市值/流通市值（亿元） 75 / 73 52周内最高/最低价 15.48 / 6.47 资产负债率(%) 36.2% 市盈率 50.08 第一大股东 新的集团有限公司 研究所 分析师:吴文吉 SAC登记编号:S1340523050004 Email:wuwenji@cnpsec.com 旭光电子(600353) 电真空+军工板块稳健增长， 氮化铝业务培育发展新动能 ⚫ 投资要点 电真空业务稳健增长，新产品放量有望提升盈利能力。23Q1-Q3公司实现营收9.01亿元，同比+11.78%，实现归母净利润0.74亿元，同比+35.39%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+24.97%。23H1公司实现营收6.01亿元，其中电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器分别实现营收4.34/0.95/0.51/0.15/0.11亿元；23H1公司电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器的毛利率分别为21.13%/42.28%/55.99%/30.38%/15.73%，整体销售毛利率为27.78%，随着军用嵌入式计算机产品与氮化铝产品的逐步放量及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 乘电力东风，电真空业务稳扎稳打。中电联《2023年上半年全国电力供需形势分析预测报告》指出：上半年国民经济恢复向好拉动电力消费增速同比提高，全国全社会用电量4.31万亿千瓦时，同比+5.0%；电网工程建设完成投资2054亿元，同比+7.8%。公司积极把握国家大力发展新型电力系统和电网建设加速机遇，深掘市场需求及推动优质客户战略合作，通过产品结构的持续优化带动高附加值产品销售占比提升，实现销售及盈利双增长。23H1公司电真空业务实现营收3.21亿元，同比+14.32%，其中开关管/电子管等其他产品实现营收2.67/0.54亿元，同比+15.39%/+9.31%。 军工板块“产能+效益”双提升。公司通过子公司易格机械与西安睿控分别对军用精密机械零部件与嵌入式计算机系统等进行深入布局：1）23H1易格机械下游订单持续增长，其中战略合作客户量产订单大幅增加，次新客户批产订单快速增加，产业一体化优势稳步释放。2）随着军工行业武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，西安睿控军品订单陆续落地。23H1易格机械/西安睿控实现主营业务收入0.95/0.51亿元，同比+14.34%/+29.74%；实现净利润0.22/0.10亿元，同比+16.77%/+136.91%。 氮化铝粉体打破日本垄断困局，助推半导体材料国产替代。1）氮化铝被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域：作为电子陶瓷材料之一，氮化铝具有高强度、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹配度高等特性。2）国产替代需求强烈：国内氮化铝行业起步较晚，日本企业凭其所掌握的粉体连续式生产技术和设备技术封锁，实现粉体垄断。随着国内半导体市场关键材料及零部件断供危机的日益加剧，氮化铝粉体国产化任务急迫。3）2025年我国氮化铝粉体供应缺口达到3100吨：我国氮化铝粉体供不应求，据粉体网数据，2021年我国氮化铝粉体产量约为1200吨，预计2025年行业产量达到2500吨。根据公司公告，2021年我国氮化铝粉体需求量约为3400吨，供需缺口为2200吨。预计未来几年，我国氮化铝粉体需求量将-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2022-122023-022023-052023-072023-092023-12旭光电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 保持15%左右的增速，2025年需求量预计达到约5600吨，供需缺口为3100吨。4）公司氮化铝粉体先发优势显著：目前公司顺利完成了自主设计、国产首台套连续式氮化炉设备的装配与工艺调试等工作，成功实现高品质氮化铝粉体的连续化生产。各项技术指标达到设计要求，工艺成熟稳定，具备了设备定型和规模化推广条件，同时，公司连续化生产的氮化铝粉体已达国际先进水平，能够满足高热导基板及半导体设备用结构件等高端氮化铝产品用粉体需求，打破日本垄断。 立足氮化铝粉体自产技术优势，大力推进氮化铝基板、HTCC及结构件。1）氮化铝粉体：当前公司氮化铝粉体年化产能已达240吨、产品良率85%以上，并在缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本等方面取得显著成效。2）氮化铝基板：完成了7条流延生产线的工艺调试和投产，目前已实现年化产能300万片、产品良率达80%以上，已在下游应用端的二十余家企业进行了验证及实现供货，已成为国内氮化铝基板主要供应商。3）氮化铝HTCC：完成了自主原材料配方体系的开发、自主浆料体系的开发，小试产品通过了部分国内外客户认证，十余家客户已纳入合格供应商名单，预计年底前可实现批量出货，目前年化产能已达5万片。4）氮化铝结构件：一期项目设计产能已达产，产品已通过了国内部分客户认证，公司所生产的大尺寸结构件已广泛应用于半导体光刻、刻蚀、薄膜、离子注入等工艺中，目前公司产品已经进入半导体设备的核心产业链；此外，公司与中科院某研究所联合开展“半导体用高超精密陶瓷部件”研制攻关，为加速半导体用静电卡盘与加热盘的国产化进程贡献企业力量。 ⚫ 投资建议： 我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入13.16/20.42/27.59亿元，实现归母净利润分别为1.22/2.57/3.78亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为62倍、29倍、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 宏观经济环境及市场竞争风险；汇率波动的风险；安全、环保风险；主要原材料价格波动风险；产品技术创新风险；市场竞争导致产品销售价格下降的风险；客户资信风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1141 1316 2042 2759 增长率(%) 13.36 15.31 55.18 35.09 EBITDA（百万元） 139.48 208.29 396.59 561.12 归属母公司净利润（百万元） 100.12 121.99 257.30 378.45 增长率(%) 72.76 21.85 110.91 47.08 EPS(元/股) 0.12 0.15 0.31 0.45 市盈率（P/E） 75.03 61.58 29.19 19.85 市净率（P/B） 4.53 4.17 3.65 3.08 EV/EBITDA 59.73 34.07 18.71 13.51 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 1141 1316 2042 2759 营业收入 13.4% 15.3% 55.2% 35.1% 营业成本 834 948 1448 1936 营业利润 51.5% 25.1% 112.6% 45.9% 税金及附加 7 9 13 18 归属于母公司净利润 72.8% 21.9% 110.9% 47.1% 销售费用 41 37 51 66 获利能力 管理费用 100 92 118 143 毛利率 26.9% 27.9% 29.1% 29.8% 研发费用 54 55 92 124 净利率 8.8% 9.3% 12.6% 13.7% 财务费用 1 6 4 8 ROE 6.0% 6.8% 12.5% 15.5% 资产减值损失 -4 0 0 0 ROIC 4.6% 7.1% 12.7% 15.5% 营业利润 130 163 346 505 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 36.2% 32.9% 37.0% 38.3% 营业外支出 0 0 0 0 流动比率 2.37 2.39 2.04 1.97 利润总额 130 163 346 505 营运能力 所得税 10 13 28 41 应收账款周转率 2.03 1.99 2.33 2.18 净利润 120 150 319 465 存货周转率 4.31 4.31 5.25 4.93 归母净利润 100 122 257 378 总资产周转率 0.50 0.47 0.63 0.69 每股收益（元） 0.12 0.15 0.31 0.45 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.12 0.15 0.31 0.45 货币资金 433 680 385 250 每股净资产 1.99 2.16 2.47 2.93 交易性金融资产 133 -307 -307 -307 估值比率 应收票据及应收账款 858 927 1461 1980 PE 75.03 61.58 29.19 19.85 预付款项 30 26 42 57 PB 4.53 4.17 3.65 3.08 存货 309 302 477 643 流动资产合计 1872 1778 2277 2911 现金流量表 固定资产 342 361 385 404 净利润 120 150 319 465 在建工程 185 276 381 494 折旧和摊销 39 40 46 48 无形资产 52 60 68 77 营运资本变动 -194 -159 -451 -432 非流动资产合计 879 1099 1290 1486 其他 -4 23 -11 -17 资产总计 2752 2877 3567 4397 经营活动现金流净额 -39 53 -97 63 短期借款 77 98 127 156 资本开支 -218 -197 -215 -221 应付票据及应付账款 343 350 545 735 其他 -381 367 -2 5 其他流动负债 370 294 444 589 投资活动现金流净额 -599 170 -217 -216 流动负债合计 791 743 1115 1480 股权融资 537 23 0 0 其他 204 204 204 204 债务融资 199 10 29 29 非流动负债合计 204 204 204 204 其他 138 -9 -10 -11 负债合计 995 947 1319 1684 筹资活动现金流净额 873 24 19 18 股本 592 833 833 833 现金及现金等价物净增加额 236 247 -295 -135 资本公积金 409 191 191 191 未分配利润 525 629 848 1170 少数股东权益 100 128 189 275 其他 130 149 187 244 所有者权益合计 1756 1929 2248 2713 负债和所有者权益总计 2752 2877 3567 4397 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日