免税项目落地在即，百货龙头重启成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在38个城市运营77家门店。 2021年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑12%/45%。 存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百货并增加购物中心、奥莱占比，1H22末百货/购物中心/奥莱门店分别38/23/14家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近5年复合增速达到13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来CAGR14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。 离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22年10月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于23年1月开业：1）位臵上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计2023~24年公司免税业务实现营收10.1/29.9亿元，毛利率27%/35%，至24年实现盈亏平衡。 投资建议 预计公司22~24年实现归母净利6.20/9.91/13.75亿元 ， 同比-54%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位臵、管理优势，长期成长可期。给予公司23年有税/免税业务31倍PE/4倍PS，对应目标价34.35元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。 1、多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显 历程：首旅旗下核心资产，规模体量稳健增长 王府井集团为目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过67年发展，逐步形成了综合百货、购物中心、奥莱、超市多业态协同发展，线上线下融合的模式；截至1H22末，公司在全国7大经济区域38个城市共运营77家大型综合零售门店，总经营建筑面积达到445万平方米。 公司的发展历程可以分为四个阶段： 1）门店创立，成功上市（1955~1995）：公司创立于1955年，为新中国公私合营后成立的第一家百货商店，被誉为“新中国第一店”；1984年公司开始实施“政企分开、简政放权”等一系列改革；1993年公司进一步进行股份制改造，成立北京王府井百货（集团）股份有限公司； 1994年在上交所挂牌上市，是我国最早的商业上市企业之一。 2）连锁化推进，快速扩张（1996~2013）：上个世纪90年代开始，随着百盛、新世界等为代表的新锐百货商场纷纷入驻北京抢占份额，公司在竞争中加快连锁化推进。1996年王府井广州店顺利开业，标志着公司迈开从传统单店发展向跨区域连锁经营的第一步，随后又陆续进入武汉、成都、长沙、西宁等城市，公司进入快速扩张阶段。2000年，公司于北京东安集团实施战略性重组；2013年公司又进一步收购中国春天百货，稳健扩张中完成在中国7大经济区域门店布局。 3）宏观挑战加剧，多业态模式发展（2014~2019）：伴随着淘宝、京东等电商平台的快速发展，网络零售对传统百货造成冲击，而综合购物中心、奥特莱斯等业态快速发展，传统百货聚客效应减弱。竞争加剧背景下，公司积极转型，逐渐形成线上线下并举、多业态共同发展模式。 1）线上：一方面王府井网上商城作为独立运营的线上平台，开通微信端、天猫旗舰店等多个入口，另一方面及时搭建微信小程序、直播间及微博等流量入口，以提供线上线下联动营销和及时服务。2）线下：逐步形成集百货、奥莱、购物中心和超市四大业态协同发展格局，实现从线性到树状发散。 4）获免税牌照，开启第二增长极（2020年至今）：2020年6月公司获得免税品经营资质，并全面推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。 财务：疫情下短暂承压，经营韧性行业领先 2020年公司实现营收82.2亿元，同比下滑69.3%主要系疫情叠加收入准则调整影响（可比口径下同比下滑5.9%）；实现归母净利3.87亿元，同比下滑59.8%。2021年伴随着疫情好转公司紧抓恢复窗口期，大力扩销增效，叠加公司吸收合并首商股份，公司实现营收127.5亿元，可比口径下同增10.6%，实现归母净利13.4亿元，可比口径下同比增长295.6%。22年Q1-3公司实现营收84.66亿元、同比下滑11.7%，实现归母净利4.15亿元、同比下滑45.5%，业绩承压主要受到年初至今多地疫情散发、各地门店经历不同程度停业或缩短营业时间影响。 图表1：受疫情影响公司营收出现下滑（亿元，%） 图表2：疫情以来公司利润端有所承压（亿元，%） 疫情背景下龙头韧性突出，业绩增长在行业中领先。相较于行业中其他连锁百货公司，王府井2021/22Q1-3营收分别同比+11%/-12%，归母净利分别同比+295%/-45.5%，疫情反复背景下业绩韧性凸显。 图表3：2022年以来王府井营收降幅处于同业中枢水平图表4：2022年以来零售百货公司受疫情影响业绩均有（%）所承压（%） 2020年以来受到新收入准则影响，联营收入由总额法变为净额法，导致零售百货企业毛利率均有所提升。其中王府井2020年毛利率提升至35%（+14 Pct），2021/22Q1-3毛利率进一步提升至42%/39%，在行业中处于中间水平。 分业务来看，购物中心、奥莱盈利能力领先，22Q1-3对应毛利率分别为49.1%/63.4%，其次百货渠道22Q1-3毛利率为32.5%；超市、专业店业态相对毛利率较低。 图表5：公司毛利率位于行业中枢水平（%） 图表6：购物中心、奥莱业态毛利率较高（%） 净利率方面 ，由于渠道结构调整、叠加公司换股合并首商股份，2021/22Q1-3公司净利率分别为11%/4.9%，较往年有所提升。横向来看，疫情发生以来公司净利率处于行业中间水平。 图表7：公司净利率处于行业中间水平（%） 新业态贡献提升，多地区稳步开拓 截至1H22，公司于全国七大经济区域36个城市共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、奥莱、购物中心业态，且随着公司合并首商、并逐步调整业务结构，当前多业态模式协同发展，形成以“大店为基础，强店为支撑，新店为补充 ”的良好发展形式。2021年百货/购物中心/奥莱分别实现营收71.1/20.6/16.1亿元 ， 分别同增26%/72%/115%， 分别占总营收比重的55.8%/16.2%/12.6%，其中传统百货占比同比下滑12.7Pct。 图表8：百货业务营收占比有所下降（亿元） 图表9：近年来公司购物中心营收占比不断提升（%） 分地区来看，2021年华北/西南/西北区域分别实现营收69.32/31.06/14.87亿元，分别同增146.1%/15.5%/39.3%，占总营收的51%/23%/11%，其中华北地区占比提升17 Pct主要系公司吸收首商股份提升华北地区市占率（2020年首商北京地区占比83%）。 22Q1-3华北/西南/西北/华中分别实现营收45.39/20.0/9.78/7.47亿元，分别同比下滑11.52%/14.75%/13.2%/8.45%，占比分别达到51%/22%/11%/8%，其中北京地区1Q22受疫情影响较小叠加冬奥商品热销带动销售较好，Q2受疫情影响较大，西南地区上半年营收同比降幅较小，其中贵州、昆明地区经营韧性较强，Q3成都疫情封控拖累整体表现，华东地区营收同比上升主要受收购购物中心股权后合并报表影响，华南地区营收受广州店闭店影响同比有所下降。 图表10：华北、西南营收占比领先（百万元） 图表11：22年以来华北、华东销售相对稳健（%） 2、存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升 2.1、百货零售步入成熟期，体验式线下消费成为新主流 我国百货行业大致可以分为3个发展阶段：1）最早国内百货店为政府经营，1992年开始大型百货陆续完成股份制改革，受到资本红利与市场扩张驱动，马太效应开始显现；2）随着国务院批准发布《外商投资商业企业试点办法》，并逐步向外资开放零售及分销，进入2000年后我国百货行业在外资涌入下步入飞速发展阶段，据国家经贸委统计，2008年百货店纳税占零售行业纳税总额的75%；3）2010年后电商平台崛起为传统零售带来冲击，百货也逐步从跑马圈地步入成熟期，转化为多渠道竞争与规范化管理，追求运营效益与利润提升。 据欧睿数据，步入成熟阶段后百货零售业增长较缓，2015-2019年行业规模复合增长1.04%至1.05万亿元；2020年疫情冲击导致百货商场客流锐减，规模有所收缩，为对冲疫情影响，众多百货企业通过小程序、入驻天猫等方式发力线上平台，实现实体零售与电商的双线融合；2021-22年百货行业规模恢复至1.22万亿元左右，同比于19年增长约16%。从行业格局来看，2019年以前王府井百货市场份额领先、市占率接近2%，进入2020年以后宏观变动加剧行业内部洗牌，北京华联、金鹰商贸市场份额有所提升，王府井因为线下业务占比较高拖累营收表现，2021年市占率达1.4%，位居行业第三。 图表12：王府井在我国百货行业市占率稳定于TOP3（%） 2021-17年我国购物中心数量年复合增速接近30%，2018年以后出现逐年放缓趋势，至2021年购物中心达到5936家；其中一二线城市开店放缓幅度快于低线城市 ，至2021年一二线/非一二线城市购物中心数量分别达到3778/2158家。我国购物中心体量增速同步出现放缓，至2021年总体量为48832万平方米，同比增长11%，增速较2012年下降近17Pct。与此同时，我国购物中心平均面积在2014年达到8.59万平方米峰值后逐年下降，至2021年平均面积仅为8.23万平方米，体现零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段。 图表13：各线城市购物中心进入效益提升阶段（家，%） 图表14：2021年全国购物中心体量增长有所提速（万平图表15：我国购物中心平均面积呈现逐年下滑趋势（万方米，%）平方米） 实物线上消费规模增长疲软，占社消零售总额稳步提升。从实物商品销售规模来看，2022年1-10月我国实物线上消费规模累计达到9.45万亿元，占社零总额的26.2%；增速方面，2015年以来商品线上销售额累计同比逐渐下滑，其中2020/21全年线上累计销售额分别同比增长14%/11%，2022年1-10月累计销售额同比增长7.2%。 图表16： 实物商品线上累计销售额 、同比及占社消品零售总额比重 （ 亿元，%） 网络购物用户规模增长放缓，主要电商平台月活用户提升进入瓶颈期。截至1H22末我国网购消费者人数达到8.4亿人，同比增长仅4%，增速较1H12下滑21Pct。从主流电商平台月活用户数来看，截至2015年末淘宝/天猫/京东MAU分别达到1.64/0.37/0.32亿人，分别同增32.62%/96.82%/119.18%； 2018年以后月活用户增速出现明显放缓，线上获客成本增加抬高流量边际成本，至2022年4月三个平台MAU分别仅同增4.09%/8.05%/9.55%。线上红利期收尾，线下消费相较于线上提供不可取代的体验感，叠加疫情好转促进客流回流线下，百货及购物中心客流及销售额有望逐步提升。 图表17：网络购物用户规模增速明显下降（万人，%） 图表18：主要电商平台月度