通胀专题：2023年债市展望之CPI怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2023年债市展望之CPI怎么看？ 证券研究报告 2022年12月13日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：展望2023年，城投怎么看？-信用市场周报（2022-12-11）》 2022-12-12 2 《固定收益：合力转债，叉车国企龙头-申购建议：积极参与》 2022-12-12 3 《固定收益：强预期，弱现实，市场如 何 演 绎 ？-可 转 债 市 场 周 报（2022.12.11）》 2022-12-11 通胀专题 摘要 对于CPI，我们认为经济决定高度，货币决定走势，同时需要关注猪周期的影响。 2022，中国为什么能够走出独立于全球的CPI走势？关键在于前期内外因素导致的需求收缩和预期转弱，削弱了本轮猪周期所带动的CPI上行动能。 从需求侧看2023年CPI走势，我们依然强调内因看地产，同时注重猪周期影响。考虑到地产投资可能低位筑底、猪周期回落，预计明年CPI总体压力可控，但确实需要特别注意地产超预期的可能性。 对于货币端，考虑到央行明确提醒：要警惕未来通胀反弹压力，一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。如果未来广义货币扩张相对温和，预计CPI在形态上仍有可能保持温和态势。 技术上分析，2023年除了关注疫情以外，主要关注在于是否再度出现猪油同涨的情况，目前我们预计在不发生非洲猪瘟等超预期因素的情况下，猪肉价格明年一季度可能见顶回落。原油价格预计2023年整体可能前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。 参考上述分析测算，我们预计明年CPI全年仍然在3%以内，至少目前还不是债市交易的重心所在。但是因为宏观内外环境在变化，特别是内因在变化，所以仍然需要保持关注。 风险提示：地缘政治冲突演进超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 自上而下：2023年CPI有哪些问题需要考虑？ .................................................................... 3 1.1. 从基本面观察，关键因素是什么？ ......................................................................................... 3 1.2. 货币扩张是否一定导致物价回升？ ......................................................................................... 4 2. 从技术上分析，CPI由什么决定？ ............................................................................................ 4 2.1. 食品烟酒：猪肉价格是主导 ....................................................................................................... 5 2.2. 交通和通信：关注原油价格波动对交通和通信分项的影响。 ....................................... 6 3. 未来猪、油价格怎么看？ ........................................................................................................... 7 3.1. 猪肉价格预测：............................................................................................................................... 7 3.2. 油价预测 ............................................................................................................................................ 9 4. 未来CPI怎么看？ ...................................................................................................................... 10 图表目录 图1：地产投资与CPI高度相关（2019年之前） ............................................................................... 3 图2：地产销售与CPI亦呈现正相关关系（2019年之前）............................................................. 3 图3：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2011年至今） ................... 3 图4：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2019年至今） ................... 3 图5：2019年猪周期上行带动CPI回升 .................................................................................................. 3 图6：我国CPI 滞后 M2 约一年 .............................................................................................................. 4 图7：CPI与食品烟酒分项 ............................................................................................................................ 4 图8：CPI与交通和通信分项 ....................................................................................................................... 4 图9：猪肉项主导食品烟酒分项走势 ........................................................................................................ 5 图10：蔬菜项对食品烟酒分项走势影响不大 ....................................................................................... 5 图11：猪肉价格同比与猪肉分项高度相关 ............................................................................................ 5 图12：猪肉价格环比与猪肉分项高度相关 ............................................................................................ 5 图13：交通工具用燃料与CPI非食品项同比 ........................................................................................ 6 图14：交通工具用燃料与交通和通信项同比 ....................................................................................... 6 图15：原油价格同比与交通工具燃料项 ................................................................................................ 6 图16：原油价格同比与交通和通信项 ..................................................................................................... 6 图17：布伦特原油现货价与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2011年至今） ....... 7 图18：猪周期 ................................................................................................................................................... 7 图19：生猪养殖周期...................................................................................................................................... 8 图20：生猪出栏与猪肉价格变化 .............................................................................................................. 8 图21：能繁母猪存栏与猪肉价格变化 ..................................................................................................... 8 图22：肉类消费总量和结构均较为稳定 ................................................................................................ 9 图23：猪肉需求指数...................................................................................................................................... 9 图24：EIA对2023年WTI原油价格预测............................................................................................... 9 图25：CPI预测 ...........................................................................