通胀专题：2023年债市展望之PPI怎么看？
固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2023年债市展望之PPI怎么看？ 证券研究报告 2022年11月23日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：福22转债，光伏胶膜领域龙头企业-申购建议：积极参与》 2022-11-22 2 《固定收益：本轮牛市中广义基金首次净减持-2022年10月中债登和上清所托管数据点评》 2022-11-22 3 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（2022-11-18）》 2022-11-20 通胀专题 摘要 自上而下考虑库存周期，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。 库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。 在技术分析上，将螺纹钢和原油分别作为PPI的基准参考。在不发生大规模地缘政治冲突的背景下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，2023年油价整体可能呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。需要关注内因定价商品，关注稳增长政策力度，预计以螺纹钢为首的商品价格有阶段性上涨可能，由此我们预计2023年PPI总体前低后高，中枢还是低于今年，但是高于今年四季度，这与自上而下的逻辑基本一致。 参考上述PPI形态，我们预计2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前。债市风险在于国内稳增长政策刺激力度显著超预期，由此带来需求侧通胀压力。 风险提示：地缘政治冲突升级，稳增长政策力度超预期，疫情超预期蔓延 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 自上而下：库存周期与PPI......................................................................................................... 4 2. 自上而下：内因看地产，外因看出口....................................................................................... 5 3. 未来PPI走势从技术上取决于什么？ ....................................................................................... 7 4. 未来原油和螺纹价格如何评估？ ............................................................................................... 8 4.1. 原油价格 ............................................................................................................................................ 9 4.2. 螺纹钢价格 ...................................................................................................................................... 13 5. 未来PPI怎么看？ ...................................................................................................................... 16 图表目录 图1：PPI与库存周期 ..................................................................................................................................... 4 图2：M1与工业产成品存货 ....................................................................................................................... 4 图3：M2与工业产成品存货 ....................................................................................................................... 4 图4：M1（逆序） 与工业产成品存货 ................................................................................................... 5 图5：工业中长期贷款与工业产成品存货 .............................................................................................. 5 图6：M1领先PPI增速10个月左右 ....................................................................................................... 5 图7：三项投资累计同比 ............................................................................................................................... 6 图8：出口金额同比 ........................................................................................................................................ 6 图9：原油价格与美国PPI ............................................................................................................................ 6 图10：原油价格与中国PPI ......................................................................................................................... 6 图11：内外定价商品价格走势 ................................................................................................................... 6 图12：各主要原材料拟合的PPI同比与实际PPI对比 ...................................................................... 6 图13：美国汽车、家具消费快速扩张 ................................................................................................. 7 图14：美国房价指数同比 ............................................................................................................................ 7 图15：消费者收入预期 ................................................................................................................................. 7 图16：核心CPI当月同比 ............................................................................................................................. 7 图17：基于行业分类的PPI拟合预测 ...................................................................................................... 8 图18：PPI各行业权重与波动率 ................................................................................................................ 8 图19：以原油、南华工业品指数、螺纹钢同比价格的PPI同比预测（移动平均） .............. 8 图20：2022年以来原油价格走势 ............................................................................................................. 9 图21：俄罗斯月度原油产量 ........................................................................................................................ 9 图22：俄罗斯原油产量预测 ........................................................................................................................ 9 图23：中国 PMI 与原油价格同比 ......................................................................................................... 10 图24：世界原油最终消费结构-分行业（2018） .............................................................................. 10 图25：原油价格与汽车销量 ..........................................................
