11月社融的3大信号：近一两个月可能降息

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年12月12日 宏观点评 近一两个月可能降息—11月社融的3大信号 事件：2022年11月新增人民币贷款1.21万亿，预期1.32万亿，去年同期1.27万亿；新增社融1.99万亿，预期2.17万亿，去年同期2.6万亿；社融增速10%，前值10.3%；M2同比12.4%，预期11.7%，前值11.8%；M1同比4.6%，前值5.8%。 核心结论：11月信贷社融低于预期、也低于季节性，消费、地产等经济内生动能仍弱，与11月PMI、高频数据等一致，均指向近期防疫、地产等“拐点”级别政策的效果未显。往后看，维持我们年度观点：后续政策将全力稳增长、稳信心，抓手之一是中央加杠杆，其中：货币宽松还是大方向，年底年初大概率降息、尤其是降LPR（12.20或1.20很可能），短期有4点关注。 1、11月信贷社融规模均不及预期、也低于季节性，社融增速创一年来最低，结构基本延续10月特征，居民消费、地产仍弱，企业中长贷在政策拉动下逆势走强。结构看：居民短贷大幅低于季节性，指向消费仍低迷；按揭贷款连续12个月同比少增，地产压力仍大；企业中长期贷款同比多增，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。此外，11月M1增速如期延续回落，主因基建资金投放完毕而企业投资仍低迷；M2超预期高增，可能与资金从债市回流有关。 2、继续提示：当前经济下行压力仍大，需求不足、信心不足的问题仍突出，后续政策将仍全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。11月出口、PMI、核心CPI、高频数据等均指向当前经济下行压力仍大，也指向稳地产、防疫等“拐点”级别政策的效果未显。维持我们年度报告的判断：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：货币政策尚难转向、宽松还是大方向，降准降息仍可期，年底年初大概率降息、尤其是降LPR（12.20或1.20很可能）；同时，也会更注重结构性宽松，着力扩信贷、宽信用。 3、往后看，维持我们年度报告的判断：2023年社融增速可能和2022年相当（应会略低些），总体上有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度；其中，疫情、地产仍是宽信用的最关键因素，短期有4大关注点：1）中央经济工作会议对货币政策和房地产的表态，预计总体定调偏积极；2）关注近一两个月可能的降息（LPR）；3）地产修复情况（地产销售、拿地、竣工等）；4）融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（11.8“第二支箭”、11.28“第三支箭”）等。 4、具体看，11月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略低于预期、也低于季节性，结构上基本延续10月的特征：居民短期贷款大幅低于季节性、按揭贷款也未有明显改善，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续逆势走强，主要应仍与保交楼、设备更新等融资有关。 >总量看，11月新增信贷1.21万亿，同比少增600亿，略低于市场预期的1.32万亿，也低于季节性（近三年同期均值为1.36万亿）。其中：居民贷款新增2627亿，同比仍少增4710亿；企业贷款新增8837亿，同比多增3158亿；非银贷款减少99亿，同比少减265亿。 >居民短贷大幅低于季节性、中长贷同比延续少增，经济内生动能仍偏弱。11月居民短期贷款增加525亿，同比少增992亿，明显低于季节性（近三年同期均值为2048亿），反映居民消费仍较为疲软；居民按揭贷款新增2103亿，同比大幅少增3718亿、未有明显改善（10月同比少增3889亿），也是连续第12个月同比少增，与同期房地产销售数据表现一致（11月30城商品房销售增速在基数走低的背景下仍大幅下滑24.8%），指向地产下行压力仍大。 >企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新等融资仍是主要支撑。11月企业短期贷款减少241亿，同比少增651亿；企业中长期贷款新增7367亿，同比多增3950亿，连续四个月同比多增。企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新再贷款等融资应是主要支撑（11月PSL提供资金新增3675亿、设备更新再贷款持续推进）。往后看，房地产供给端政策持续加码、设备更新再贷款持续推进，年内企业中长贷有望继续保持逆势增长。 2）新增社融规模略低于预期和季节性，社融增速创近一年来最低；结构上，信贷和政府债券仍是主要拖累，企业债券融资也明显走弱，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。 >总量看，11月新增社融1.99万亿，略低于市场预期的2.17万亿，也略低于季节性（近三年同期均值2.24万亿），同比少增6083亿；社融增速较上月进一步回落0.3个百分点至10%。 >结构看，11月社融口径的新增人民币贷款1.14万亿，同比少增1621亿，是当月社融的主要拖累项；政府债券新增6520亿，同比少增1638亿，是当月社融的另一拖累项；企业债券融资新增596亿，同比大幅少增3410亿，指向企业融资意愿仍偏弱；表外融资减少263亿，同比少减2275亿，其中信托贷款同比大幅少减，应与保交楼融资有关。 3）M1增速大幅回落，主因基建相关资金投放完毕而企业投资仍低迷，年内这一趋势仍将延续；M2超预期高增，应与债市大跌后理财赎回、资金从债市回流有关。 >与我们此前提示的一致，11月M1同比4.6%，较上月进一步回落1.2个百分点，主因基建相关资金基本投放完毕对M1拉动减弱，同时企业投资仍低迷；M2同比12.4%，较10月抬升0.3个百分点，明显超预期（市场预期11.7%）。存款端，11月新增存款2.95万亿，同比多增1.81万亿，结构上看：居民存款和非银存款高增是主要拉动（分别多增1.52万亿和6937亿），我们理解可能与同期债券市场大跌后理财赎回、资金从债券市场回流有关，这也应是当月M2超预期高增的主要原因；财政存款减少3681亿，同比少减3600亿，与我们前期预判一致，指向财政投放继续放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内也将延续。 风险提示：降息预期落空，疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022-12-10 2、《10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金》2022-11-10 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11-25 4、《稳信心、稳增长，可能有一揽子刺激政策》2022-12-11 5、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》2022-11-17 6、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10-07 2022年12月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月信贷明显低于季节性，居民短贷、中长贷继续走弱 图表2：11月商品房销售面积同比进一步回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月补充抵押贷款新增3675亿 图表4：11月社融存量增速回落至10%，为2021年11月以来最低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月社融明显低于季节性，信贷、政府债券仍是主要拖累 图表6：11月M1增速继续回落，M2增速反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6新增贷款居民企业非银机构居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷票据融资万亿元2022-112021-112020-11近三年均值-60-50-40-30-20-100102020-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11%30大中城市:商品房成交面积:同比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11亿元抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增89101112131418-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11%社会融资规模存量:同比-0.80.00.81.62.43.2新增社融新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款未贴现银行承兑汇票债券融资股票融资政府债券万亿元2022-112021-11过去三年均值-10-50510152020-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11%M2同比-M1同比M1:同比M2:同比 2022年12月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对