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本报告研究了河北省白酒市场的发展情况和老白干酒的业务表现。河北省是重要的白酒消费省份之一，近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。河北省内白酒终端市场规模达到约300亿元，较2017年年化增长约11%。老白干酒是河北省内主要的白酒品牌之一，公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司2017年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016年至2021年吨价年化增长达到20%。板城烧锅酒升级趋势明显，2018年至2021年吨价年化增速达到14%。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016年至2021年，公司高档酒产品收入年化增长达到26%，占比提升21pct至50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从2016年的57%提升至2021年的66%。预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023达到约10%的水平，武陵酒净利率在2023年达到约21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司2023年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。预计公司22-24年每股收益分别为0.77、0.80和1.05元，给予公司23年37倍PE，对应目标价 29.60元，维持买入评级。
