价值反弹或将延续：东方行将鱼肚白

外部环境与内生动能均有所好转，价值板块反弹行情或将延续。2022年，市场面临复杂的海内外环境，美国通胀升至历史高位，美联储持续加息；国内疫情余烬复燃，阻碍生产经营消费正常进行；地产低迷融资吃紧，稳增长缺失一大引擎。11月份以来，压制今年市场风险偏好的几大因素释放出明确的边际改善信号。一是美国通胀可能基本到顶，加息步伐大概率放缓，经济衰退预期下政策和流动性拐点有望逐渐显现。二是新防疫政策出台，更加科学精准、灵活优化，调整方向有利于经济秩序的恢复。三是地产政策抓住症结、有的放矢，着力改善房企融资环境，融资端政策得到了市场的积极反馈。压制市场风险偏好的因素均有所改善，在弱经济环境下宏观政策进一步放松的预期向好，外部环境与内生动能均边际好转。再加上“中国特色估值体系”为中字头提供估值修复动力，市场反弹逻辑比较顺畅，价值板块反弹行情或将延续，“春季行情”或已提前开启。明年年初着力点放在政策效果释放和预期验证上面，建议持续关注疫情优化政策下的复工率改善以及社会融资改善情况。 行业投资建议：（1）地产仍然是托底经济、提振内需的重要支撑力，强大政策决心之下，后续房地产竣工端以及地产后周期的边际改善力度值得持续关注。建议关注房地产行业受益于融资政策的央企国企和优质民企。另外地产产业链上，建议关注韧性、成长性较强的消费建材龙头。 再融资限制放开有助于解决房企资金问题，建材企业回款情况有望改善，可以加快提升市场集中度。随着政策对存量房市场的加码，以及“保交楼”的持续推进，竣工端有望率先回暖，与地产后周期相关的涂料、五金、管材等消费建材企业有望充分受益。 （2）当前时点建议重视大金融板块的安全边际和底部改善机会，建议关注业绩高增长、资产质量较优的银行。银行板块后续有望受益于地产风险释放、信贷回暖。2019-2022年营业收入、利润都显示出来较高的韧性，且在货币政策的宽松空间增加的情况下，基本面向好概率较大，且银行一直处于低估值状态，因此可作为防守板块进行配置。目前银行板块估值处于历史低位，我们看好银行四季度的绝对和相对收益。 （3）在“中国特色估值体系”下，中字头仍具有估值修复动力，建议重点关注非银金融相关标的、基建板块相关标的、以及通信运营商等。 （4）疫情修复行情上，伴随防疫机制的完善，出行线（机场、酒店餐饮、旅游）的基本面已经出现了修复趋势，但目前估值相对较高；而食品饮料（白酒、啤酒、乳品、调味品）、医药生物（CXO、医疗器械）估值未能跟上业绩增速，有较高关注价值；此外，我们对明年制造业复工有积极预期。 （5）中长期的视角来看，科技成长板块仍具有景气相对优势，重点推荐自主可控相关行业。自主可控是国家战略，受益于政策支持和长期趋势，建议持续关注信创、网络安全主题下的半导体、计算机产业链。我 们建议关注网络安全、操作系统、工业软件、基础软件及硬件等受益于信创的计算机行业重点子板块。 风险提示：美联储政策大幅收紧、海外经济加速衰退风险；新型毒株的产生与流行、疫苗普及不及预期，疫情再度大幅反扑；稳增长政策落地不及预期、部分企业业绩不及预期，国内经济下行风险 外部环境与内生动能均有所好转，价值板块反弹行情或将延续。2022年，市场面临复杂的海内外环境，美国通胀升至历史高位，美联储持续加息；国内疫情余烬复燃，阻碍生产经营消费正常进行；地产低迷融资吃紧，稳增长缺失一大引擎。11月份以来，压制今年市场风险偏好的几大因素释放出明确的边际改善信号。一是美国通胀可能基本到顶，加息步伐大概率放缓，经济衰退预期下政策和流动性拐点有望逐渐显现。二是新防疫政策出台，更加科学精准、灵活优化，调整方向有利于经济秩序的恢复。三是地产政策抓住症结、有的放矢，着力改善房企融资环境，融资端政策得到了市场的积极反馈。压制市场风险偏好的因素均有所改善，在弱经济环境下宏观政策进一步放松的预期向好，外部环境与内生动能均边际好转。再加上“中国特色估值体系”为中字头提供估值修复动力，市场反弹逻辑比较顺畅，价值板块反弹行情或将延续，“春季行情”或已提前开启。 明年年初着力点放在政策效果释放和预期验证上面，建议持续关注疫情优化政策下的复工率改善以及社会融资改善情况。 1.海外政策紧缩预期改善，风险偏好有所提升 美国中期选举投票结束，避险情绪释放。美国中期选举期间市场情绪趋于谨慎，当前投票结束，两党分治格局落定，共和党重掌众议院、民主党控制参议院。中期选举结束，选票诉求的中美关系恶化得到缓解，未来中美大国博弈仍是主线。 美国政策紧缩预期改善，未来加息放缓概率提升，但是通胀下行阻力依然不可小觑10月以来美国通胀几大先行指标出现分化。美国10月CPI数据超预期回落，同比7.7%，降低于市场预期的8.0%，核心CPI同比6.3%，低于市场预期的6.5%，但仍在增长通道中。其中，美国商品服务价格增速全部回落，房租和能源价格仍保持在高增速区间。美国11月制造业PMI指数49.0%，低于市场预期的49.8%，再度跌破荣枯线。另一方面，就业市场延续强劲态势，10、11月非农数据依然强劲。11月新增非农26.3万人，超出市场预期20万人，薪资增速强劲；10月非农增加26.1万人，高于预期的19.5万。此外，12月5日公布的美国11月ISM非制造业PMI为56.5，预期53.1，商业活动激增为鹰派加息又加一注。 从美联储态度来看，11月24日，美联储公开11月FOMC会议，释放出继续加息但步伐放缓的信号，开始考虑经济衰退后的政策转变。11月30日，鲍威尔表示“放慢加息步伐的时间可能最早在12月的会议上到来。”长城宏观团队认为，美国CPI同比见顶，最严峻的时刻已经过去，但美通胀下行阻力依然不可小觑，工资—通胀螺旋上升的链条还在继续。当前美联储预期管理尚不能松懈，谈论加息放缓会释放鸽派信号，导致风险偏好回升，大宗商品价格反弹。 图1：美国劳动力市场紧张形势仍未解除 美债收益率大幅下行、美元指数回落。12月6日，美元指数继续回落至104.52。美债收益率作为全球资产定价之锚，它的下跌有助于全球长期资产的估值修复，强化市场信心。美元指数的回落一方面会是的全球流动性得以松动，另一方面人民币贬值压力得到改善，拓宽了我国货币政策的操作空间。 图2：美元指数和美元兑人民币比率 图3：十年期美债收益率（%） 2.国内防疫+地产政策密集出台 12月7日下午，国务院联防联控机制召开新闻发布会，发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”）。与11月11日发布的“防疫二十条”相比，“新十条”对各方面的防控工作都进行了进一步优化，持续提升防控的科学精准水平。 表1：“新十条”与“二十条”防控措施对比 北京市、上海市、广州市等城市随即发布进一步优化调整疫情防控的相关措施，坚决贯彻落实“新十条”要求。“新十条”将更好地适应疫情防控的新形势和新冠病毒变异株的新特点，进一步提高疫情防控的科学性和精准性，更好地保障正常的生产生活和医疗卫生需求，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。 防疫举措更加细化灵活，有效统筹经济发展。各地近期贯彻执行党中央对进一步优化防控工作的措施，降低封控比例、减少查验核酸阴性的场所。从下表政策对比可以看出，北京、上海、深圳均要求六类人群聚集密闭公共场所仍需凭48小时核酸检测阴性证明、扫场所码进入；而广州则在12月6日的疫情防控新闻发布会上表示，除就医、出行和重点场所人群以外均不得层层加码查验核酸阴性结果。由此可见，广州在此次优化防疫政策的调整中转变相对较大。 表2：北上广深近期疫情防控措施的调整优化方案 面对我国疫情防控的新形势新任务，近日以来，全国多地密集优化人员跨地域出行的防疫措施，取消“落地检”“三天三检”等核酸检测要求及对省外人员的出行活动限制。 根据当前疫情防控的放开趋势，预计未来将有更多的省市对跨地域出行的防疫措施进行优化。 表3：部分省市对于省外人员的管理措施调整 近期，首都医科大学附属北京朝阳医院副院长北京市呼吸疾病研究所所长童朝晖、广州呼吸健康研究院重症医学科主任医师黎毅敏等专家结合一线疫情防治经验指出：当前流行的奥密克戎毒株虽传播性较强，但毒性明显减弱，非常接近流感，重症病人多表现为基础疾病的加重。根据国家卫健委的统计数据，上一周（11.28-12.4）全国累计报告死亡病例仅2例，结合近期的新增病例数据，可见奥密克戎毒株对健康的威胁较小。 图4：近半月全国疫情情况（单位：人） 图5近半月北京市本土新冠日增病例数 图6近半月上海市本土新冠日增病例数 图7：近半月广州市本土新冠日增病例数 图8：近半月深圳市本土新冠日增病例数 从近半个月的新增病例情况中可以看出，本土感染者中无症状感染者比例逐渐增加，且全国的单日新增病例数已在11月27日前后出现明显拐点。目前新冠病毒对居民身体健康的影响在逐渐消减。从最新版的疫情防控方案到最近的联防联控新闻发布会以及政治局会议，可以看到疫情防控和经济发展的有效统筹。 当前防疫措施的改善速度比市场预期更有效率，我们认为优化防疫措施的提出如果得到有效执行，将有利于最大限制减少管控人员，恢复正常经济活动，同时将疫情控制在稳定可控的范围内。而疫情形势的稳定将为明年宏观政策发力、提升经济增速奠定坚实基础，疫情防控措施的优化与有效执行可以极大提升各领域的政策传导效率。2022年多地疫情反复掣肘稳增长政策落地，当前改善措施已经迈出，市场修复步伐将比预期更为迅速。长城策略团队《当前疫后修复进程与投资机会展望》中提到，整体来看，政策已经有松动的迹象，未来随着防疫经验的积累和管理方案的细化，明年上半年需要持续关注新疫情政策下的生产、物流、医疗系统消纳能力。 3.地产政策暖风频吹，融资环境边际改善 在前期政策调控下，房地产行业银行贷款、信用债等融资增速持续下滑，房企面临流动性短缺及债务违约等风险。保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。近期房地产三只箭射出，供给端政策大幅改善的信号意义十分重要。长城策略团队在《房地产“第三支箭”政策点评》中提到，房企流动性的顺利疏解、保交房问题解决能够重新点燃消费者对于房地产的信心，逐步辐射到需求端。股权融资松绑有效提振了证券市场信心，地产板块行情仍在持续，市场关注度也随之提升。往后看，此前已经暴雷的房企经营负担依然不可小觑，房地产行业整体偿债压力还将持续存在，我们还需密切关注优质房企的周转改善情况。但供给端政策松绑后，预计未来在需求端也可能会有一轮较大政策利好释放。当前数据上居民购房需求仍然较为低迷，政策力度还需要加大。但我们对后续抱有积极预期，尽管当前基本面数据尚未起色，地产托底修复的行情还将继续演绎。 4.市场底部反弹，布局性价比高 市场猛跌四个月后见底反弹。自7月以来，沪深300指数持续下跌，在不到4个月的时间内从7月4日的收盘价4496.03下跌21.96%到10月31日的3508.70。上一轮持续下跌是从2021年2月末到2022年4月末，历时一年多跌幅为34.5%。当前仓位相对较低，市场估值和情绪在10月底也降至历史偏低位。 市场反弹大概率仍会持续，部分产业最坏预期有所扭转，当前仍处于布局性价比较高的区域。从估值角度来看，市场主要指数估值均位于30%以下的相对低位，上证指数、沪深300和中证500在20%-30%区间，上证50、创业板指和中证1000在10%-20%分位区间。从调整时长和区间来看，市场自7月初持续调整，上证50调整幅度最大接近25%。 图9：各指数估值处于历史低位 5.行业配置建议 （1）地产仍然是托底经济、提振内需的重要支撑力，强大政策决心之下，后续房地产竣工端以及地产后周期的边际改善力度值得持续关注。建议关注房地产行业受益于融资政策的央企国企和优质民企。另外地产产业链上，建议关注韧性、成长性较强的消费建材龙头。再融资限制放开有助于解决房企资金问题，建材企业回款情况有望改善，可以加快提升市场集中度。随着政策对存量房市场的加码，以及“保交楼”的持续推进，竣工端有