华东医药首次覆盖报告：优质白马跨越寒冬，创变转型向阳而生

首次覆盖，给予增持评级。公司作为底蕴深厚的老牌药企，现阶段全面开启转型创新之路，构建丰富创新产品管线、前瞻性投身工业微生物新蓝海、全面切入医美赛道，有望二次腾飞。预计2022-2024年EPS为1.52/1.83/2.24元。参考分部估值法及相对估值法，给予目标价54.22元，对应2023年PE30X。首次覆盖，给予增持评级。 传统业务风险出清，基本盘企稳回升。在集采和医保政策压力下，公司2020-2021年经历业绩阵痛期，三大重点产品百令胶囊、阿卡波糖、泮托拉唑降价影响当前已基本释放。吗替麦考酚酯纳入第七批集采（2022年11月执行），考虑依从性，预计整体影响可控。多款存量大品种短期集采风险低，有望持续放量：环孢素软胶囊（存在换药依从性风险）、他克莫司胶囊（0家过评）、吲哚布芬片（0家过评）和吡格列酮二甲双胍片（2家过评）。存量风险基本出清，利拉鲁肽（降糖&减重）、阿格列汀等增量新品种有望推动业绩基本盘企稳回升。 创新迭代布局加码，有望实现二次腾飞。医药工业勾画两大新增长线：①创新药板块聚焦三大疾病领域，坚持差异化和源头创新，多款产品有望陆续获批，开启转型加速度；②投身工业微生物新蓝海，投资并购赋能发展，加码核苷、ADC毒素、高端抗生素等领域布局，板块有望迎来高增。医美业务：聚焦注射填充材料及能量源器械领域，加码国际国内双循环布局，高端产品矩阵奠定领先优势，有望持续助力行业发展。 催化剂：临床进展加快；工业微生物发展超预期；医美产品需求超预期风险提示：存量产品降价超预期，产品研发进展不及预期；医美产品销售不及预期 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 33,683-5%3,216-3%2,820 0%1.61 0.23 34,563 3%2,980-7%2,302-18%1.31 0.29 38,181 10%3,531 19%2,671 16%1.52 0.29 42,503 11%4,101 16%3,207 20%1.83 0.35 47,442 12%4,835 18%3,922 22%2.24 0.42 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 9.5%19.3%16.1%12.29 27.51 0.5% 8.6%13.9%13.2%19.01 33.71 0.7% 9.2%14.2%13.8%18.78 29.05 0.7% 9.6%15.0%14.4%15.98 24.19 0.8% 10.2%16.0%15.2%13.29 19.78 1.0% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1.医药商业：占公司主要营收来源，2019/2020/2021营收占比分别为70.8%/68.3%/70.0%， 预计2022/2023/2024年营收分别为258.98/277.37/297.34亿元，yoy分别为7.0%/7.1%/7.2%，随着其他增量板块业务逐步兑现，医药商业占总营收比重逐步下滑，分别为67.8%/65.3%/62.7%。 2.医药工业:随着存量业务风险出清和多个增量品种持续放量、工业微生物逐步兑现以及创新品种获批上市，医药工业板块有望重新维持稳健增长 ， 预计2022/2023/2024年总营收分别为113.79/131.54/153.14亿元，yoy分别为8.2%/15.6%/16.4%,收入占比分别为29.8%/30.9%/32.3%。 3.医美业务 ：随着2022年后欧美市场疫情管控措施进一步放开，Ellanse、MaiLi系列玻尿酸、Lanluma聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂三款填充剂以及冷冻溶脂、射频等能量源器械管线持续放量，国际医美业务有望高速增长；国内医美基数较小，Ellanse S快速上量渗透，叠加2022年登陆的美白嫩肤仪器酷雪助力以及后续多款能量源器械上市，国内医美收入有望高速增长。预计整体医美业务板块2022-2024年总营收19.05/26.11/33.95亿元 ，yoy分别为90.1%/37.1%/30.0%，业务占比为5.0%/6.1%/7.2%。 表1主营业务和核心产品销售预测汇总表 估值方法1：分部估值法 根据假设，我们预计公司2022-2024年营收381.81/425.03/474.42亿元，同比增长10.5%/11.3%/11.6%。综合毛利率为32.0%/33.5%/35.0%。归母净利润为26.71/32.07/39.22亿元，同比增长16.0%/20.0%/22.2%。对应EPS分别为1.52/1.83/2.24元。分部估值法下，预计公司2023年合理市值为951亿元，对应PE30X。 表2分部估值表 表3可比公司估值比较 分部估值法：分医药商业、医药工业（传统制药和工业微生物）、医药工业（创新药），医美业务4个板块。其中，创新药板块采用绝对估值法估值，其余板块采用相对估值法估值。预计2023年： ①医药商业，总营收277.37亿元，净利润4.05亿元，对应净利率1.46%，参考可比公司2023年平均PE10.24X，给予医药商业板块2023年PE10X； ②医药工业（传统制药和工业微生物），总营收131.54亿，净利润24.89亿，对应净利率18.90%，参考可比公司平均PE16.33X，给予该板块PE25X（新增长曲线工业微生物有望快速发展，可享估值溢价）； ③医药工业（创新药），假设公司创新药业务净利率为20%，以净利润代替现金流进行估值。（具体品种预测详见后续章节） 创新药绝对估值思路：采用基于风险因子调整的现金流贴现法（rNPV） 关键假设： 1）无风险利率：以2022年11月30日为基准日，取十年国债到期收益率2.86%； 2）市场风险溢价：以2022年11月30日为基准日，选取过去五年沪深300指数平均收益为10.91%，计算得到市场风险溢价为8.05%； 3）BETA：以2022年11月30日为基准日，采用SW化学制药板块过去3年β值0.80计算； 4）税前债务成本：参考公司历史和行业平均债务成本水平，取为5.00%； 5）税前债务资本比重：2022Q1-Q3债务资本比重（长期债务/(长期债务+所有者权益)为6.91%），假设2023年债务资本比重为5.31%； 6）所得税税率：2022Q1-Q3公司所得税税率15.70%，假设2023年所得税税率16.00%； 7）永续增长率：创新药存在一定产品生命力周期，假设永续增长率为1.50%； 8）风险调整因子：临床II期：50%；临床III期80%；NDA/BLA：95%； 已上市品种:100%。 表4创新药绝对估值主要参数 图1创新药估值表(单位：亿元) ④医美业务，总营收26.11亿元，净利润3.13亿元，对应净利率12.00%，参考可比公司平均PE44.55X，考虑到公司已搭建医美业务全球化运营网络，高端产品矩阵建设完备，医美板块可享溢价空间，给予2023年PE50X。 估值方法2：相对估值 根据假设，我们预计公司2022-2024归母净利润为26.71/32.07/39.22亿元，对应EPS分别为1.52/1.83/2.24元，增速分别为16.0%/20.0%/22.2%。 选取各个板块具有显著代表性的龙头公司九州通、恒瑞医药、科伦药业及爱美客作为可比公司，其2023年平均PE为34X，参考可比公司平均估值，给予合理市值1090亿元。 表5：可比公司估值比较 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司合理市值951亿元，对应目标价54.22元，对应2023年PE30X，首次覆盖，给予增持评级。 2.华东医药：优质白马跨越寒冬，创变转型向阳而生 2.1.底蕴深厚的老牌药企，持续多年高效运营 布局医药全产业链的综合性龙头药企。华东医药前身为杭州医药站股份有限公司，于1993年成立。经过系列资产重组、更名，1999年华东医药股份有限公司正式成立，2000年于深交所上市。公司主要从事药品制造销售工作，陆续推出多款重磅产品上市，销售业绩于2011年迎来百亿浪潮，稳坐医药制造企业龙头地位。公司于2018年提出创新转型战略目标，逐步形成以医药工业为主导，拓展医药商业和医美业务，打造全产业链的战略布局。2019年至2021年近3年间，相继投资、孵化多家海内外企业，完成近20项BD交易，深入布局创新药、工业微生物和医美领域，战略转型步入快车道。 图2深厚的医药工业底蕴保障二次创业之路扬帆起航 业绩经营稳健，运营效率突出。公司经营稳健务实，注重管理创新。上市以来至2019年，业绩持续保持稳步增长态势。2020年，受重磅产品集采丢标、医保降价以及疫情扰动等因素影响，医药工业板块营收大幅度下滑，带动整体业绩负增长。随着医药商业板块持续增长以及工业微生物、医美业务等增量业务逐步兑现，2021年营收逐步实现逆势增长2.6%，集采影响逐步递减，叠加新业务持续放量下，2022Q1-Q3营收进一步同比增长7.4%。公司运营效率突出，净资产收益率（ROE）整体维持在20%以上，常年领先国内医药工业平均值。 图3多年业绩总体呈现增长趋势，二次创业下创新转型逐步兑现 图4ROE整体维持高位，常年领先国内医药工业平均值 2.2.致力创变革新，老牌劲旅转型之路曙光初现 组织架构革新，保障战略新发展。公司不断推进组织架构改革，2021年新建运营管理部、工业微生物事业部、大健康业务部、战略市场部，致力进一步整合资源、提高效率。目前，占主导地位的医药工业板块已经搭建核心研发体系；医药商业和医美工业也已建立较完整的子架构体系。 各部门各司其职，共同保障发展。 图5深化组织架构改革，保障战略新发展 重研发投入，助力转型之路扬帆起航。近年来，公司研发投入持续加大。 其中，研发人员数由2016年410人增加至2021年1285人，5年CAGR达25.7%，研发人员占比由2016年7.6%提升到2021年12.9%，增长显著。研发费用由2016年2.6亿元增长到2021年9.8亿元，5年CAGR达30.4%，研发费用率由2016年1.0%增加至2021年2.8%，整体提升明显。转型阶段，公司研发投入持续加码，助力转型之路稳步启航。 图62016-2021年，研发人员持续扩张 图72016-2021年，研发费用显著增加 转型效果初现，业绩实现逆势增长。受集采丢标和医保谈判等降价因素影响，2021年医药工业总收入下降7.7%，随着相关产品压力逐步释放，2022H1医药工业总收入同比增长2.3%；医药商业板块通过强化业务创新和服务模式创新、抢占集采市场，在2020年业绩负增长基础上2021年实现正增长；医美方面，国内外业务齐头并进，2022H1同比高增130.3%（剔除华东宁波）。2022H1，三大核心业务同步进入增长通道。2022Q1-Q3总营收和扣非归母净利润分别同比增长7.4%、7.9%，回暖态势明显。 图82022H1，三大核心业务同步进入增长通道 图92022Q1-Q3，业绩回暖趋势明显 3.存量品种风险出清&增量品种接力，助力基本盘企 稳回升 2.1.业绩阵痛期已过，政策扰动边际趋缓 1)已集采、医保降价品种风险基本释放，有望企稳回升。百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑钠（不区分规格、剂型）、吗替麦考酚酯（不区分规格、剂型）是公司核心品种（其中百令胶囊、阿卡波糖片预计2019年销售额均超30亿元）。受政策和疫情扰动，院内销售额均经历大幅下滑期： ①2020年百令胶囊新医保支付标准为1.03元（0.5g/粒）及0.51元（0.2g/粒），与当年全国最低省级医保支付价相比，分别