酒店黄金时代报告之3：三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮

投资建议：酒店目前处于供需改善+地产下行+资产整合驱动重要节点，此次整合并非简单的并表，将有望助力中国酒店品牌进入高端连锁市场，进而带动定价能力的提升。龙头空间需要重新认知，且国资龙头将占据优势。推荐标的：经营+投融资能力双轮驱动的龙头：锦江酒店、华住集团、首旅酒店；以及二梯队酒店把握资产整合期实现跃迁增长：君亭酒店、金陵饭店。 运营+资本驱动非线性增长，地产下行和REITs是重要催化。①美国头部酒店集团发展与地产周期和金融市场发展高度相关，增长非线性；②历次重大经济波动和疫情冲击后的3-5年，行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段；③地产下行周期低价优质物业向头部集中，幸存的龙头酒店集中度更高；④REITs作为补充融资工具，其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集中，委托给头部酒店集团管理，进一步推升连锁化率和龙头份额；⑤经营+资本驱动模式下酒店集团的并购，并不主要是为了份额的扩张，更多是完善品牌矩阵，以承接不同类型物业和满足业主需求，万豪并购充分体现上述结论。 中国酒店正进入资产整合周期，路径有参考但不完全相同。①中国酒店目前环境：地产下行周期优质物业折价且向国资集中、盘活存量资产REITs加速推进、向高端升级面临国际高端品牌竞争压力；②中国酒店资产整合周期的第一阶段将会以集团资源的重组为主，锦江、首旅、金陵等母公司资源能力禀赋将逐步释放；③并购区域性同质化中低端酒店集团对龙头意义已经不大，更多关注差异化品牌完善产品矩阵；龙头海外并购相对谨慎；但并购对第二梯队酒店弹性很大，利用好资产整合周期将实现规模与市值跃迁；④具备市场竞争力的龙头在新的内循环经济和资源分配逻辑下，在融资/并购/扩张领域将享有更多优势，在后续高端品牌的突破和规模扩张的节奏将领先。 中国酒店龙头商业模式与空间处于重新认知和定价阶段。①中高端及以下有限服务型酒店是在输出效率而不是品牌，本质是同一增长曲线，高端是输出标准和品牌变现，是真正第二曲线；②做一个高端品牌/产品并没有溢价，溢价给的是品牌输出的影响力和对投资人的议价权，国际头部品牌报表端体现出极强议价权；③中国高端品牌从0到1不仅需要产品和品牌的打磨，也需要物业端稳定规模化输送，中国将诞生自己的酒店产业基金；④酒店给规模/效率/品牌估值，高效率的中低端品牌估值不低，但只给既有规模又有品牌的龙头溢价。 风险提示：疫情波动影响出行，经济下行差旅收缩，高端品牌拓展和运营进度不及预期。 1.再论酒店周期：运营+资本驱动，非线性增长 1.1.历次重大冲击后酒店开启资产整合期 在框架报告《酒店估值的三重境界》中，我们提出酒店行业的估值是周期、成长和价值三重因素共振的结果，并通过一系列深度报告对酒店需求和供给与经济周期的关联性，连锁化率和集中度提升的趋势以及从重资产直营到品牌输出的轻资产模式变化带来的利润率和ROE水平趋势性提升的发展规律进行了详细阐述。 图1：酒店作为周期性成长股，估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期成长属性 本文将从更长周期视角，对全球酒店行业发展过程中金融和资本周期如何影响龙头的商业模式变革、扩张路径以及扩张节奏进行进一步分析。 酒店发展的美国路径：经营与资本双轮驱动。非线性增长。通过对美国酒店行业发展历史复盘，我们发现，美国头部酒店集团的发展从长周期维度看，与金融周期、地产周期和金融市场发展高度相关，整体增长呈现出非线性、跃迁式的特征。龙头企业商业模式的变迁，既是宏观经济、地产、市场和融资环境变化的结果，也客观上推动了现代酒店管理品牌商业模式和扩张路径的形成。 整体而言，以美国酒店集团的跃迁式增长，特别是高端酒店业务的跃迁式发展，与地产周期和REITs高度相关。地产下行周期中，地产投资机构和幸存的龙头酒店集团加速了优质稀缺高端物业向头部品牌管理集团集中；REITs市场的繁荣进一步加速了物业集中并推升连锁品牌管理公司市占率的过程。 历次重大经济波动和疫情冲击后的3-5年，酒店行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段。1987年美国股灾、2000年互联网泡沫、2001年911恐怖袭击、2008年金融危机、2012年后中国经济波动皆如此。 1.2.地产下行周期，低价优质物业向头部集中 酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。美国酒店经营模式的变迁，也与美国金融周期、房地产及税收政策、金融市场和金融产品（主要是房地产REITs）的发展带来的融资途径直接相关。 商业模式变更、地产周期、REITs发展、资本并购，是美国酒店产业在头部化和集中化过程中的四个重要催化剂，后三者驱动了行业历次主要的非线性增长。 图2：酒店行业与地产和金融周期关联紧密 并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部方式。经营理念，房地产市场环境，以及融资和金融市场成熟度主导了酒店经营模式和扩张路径选择。 美国酒店开启资本驱动的并购周期是在1986年联邦税法改革以及1980s末期美联储加息周期并引发美国房地产市场大幅调整之后。 实际驱动行业集中度提升的，并不都是来自并购份额，而是来自房地产市场波动后物业集中出售给非酒店管理机构带来的托管机会，以及REITs政策变更后允许委托管理给第三方投资管理公司带来的龙头酒店批量接管物业。 改变行业市占率和格局的并购始终是少数的，完善品牌矩阵，进军细分和区域市场是更常见的并购目的。因此并购并不是份额提升的原因，更类似获得物业后的匹配战略。 图3：万豪酒店的扩张历程与地产周期和REITs发展有很大关联 1970年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行建造（1950s-1970s）： 这阶段酒店管理者对生意的认知是“精于计算”的心态，房产租赁和传统的抵押贷款是公司全部的融资途径。 这种重资产且相对缓慢的扩张方式，一方面是受金融市场的发展阶段的掣肘，酒店融资以银行贷款为主，衍生金融产品相对原始，无法支撑酒店庞大的融资需求；但更核心的，万豪一代创始人对轻资产委托管理模式下酒店经营和服务品质稀释的担忧导致的经营理念上追求稳健的思想是更核心的逻辑。 1970s-1990s开放委托管理与特许经营，“开发-建设-出售-管理”模式扩张提速，本质是“大型房地产商”： 资产负债表变化明显：建造的酒店卖给投资人，签订管理合同，获得大量现金流，大幅降低杠杆；商业模式更接近大型房地产商，不保留房产权。并且酒店的大规模交易开始承担负债，整个1980s是发展，交易，负债（Development Deal Debt)，这种负债端加杠杆的企业特征和模式选择，也与整个1980s的宏观环境相关。 为何没有彻底转变为轻资产，而是保留了进行开发建设？1980年美国酒店受联邦税法鼓励个人投资房地产的影响，经历了供给侧的激进扩张，房地产市场的繁荣，使得购买土地，建设酒店，并出售的环节本身依然有极为丰厚的利润。但继续持有物业对酒店资金周转和扩张结构的拖累也十分明显。 二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。1978年，公司确立了转型酒店管理公司的全新经营思路，不再拥有酒店，而是将酒店出售后与投资人签订长期委托管理合同，在盘活存量资产的同时，大幅改善资产负债结构，在摆脱融资瓶颈后，明显提升了扩张的节奏。 1980s的并购潮中，酒店的多元化战略并不成功。在货币和金融环境宽松的1980年代，美国经历了典型并购潮。此时期龙头酒店更多进行的是多业务的多元化探索。以万豪为例，在此期间其业务涵盖了旅行社（有利益冲突）、邮轮（重资产且需求不稳定）、主题公园（核心能力不符合）等业务，甚至一度讨论过收购迪士尼（最终价值观与核心能力差异大）。 表1：美国1980-1990s经历了并购潮 1990-2000s：美国房地产市场崩盘，库存债务压力倒逼轻重剥离，现代酒店资本+运营双轮驱动架构初步形成。 1990年后地产需求回落，经济形势低迷，中东局势日益紧张。原有的开发-建设的酒店无法出售，停留在账面上构成库存，万豪资产负债率和现金流均面临巨大压力。 上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。回归核心业务与瘦身，成为90年代的美国企业的主要想法。在物业建设和出售环节不再有利可图，且拖累增长的大背景下，将重资产物业与酒店管理业务的分拆与剥离，地产承担债务和资本运作，品牌管理公司专注运营和营销成为当时可行的选项。 1992年，万豪公司（Marriott Corporation）更名为万豪地产（Host Marriott）继续经营泛地产业务，同时承担了大部分的债务；而酒店管理业务划分成立为独立的万豪国际集团。1993年万豪地产再次拆分为Host Hotels& Resort和Host Marriott Services两部分。 “在20世纪80年代的进取氛围中，我们任由自己走的太远，模糊了我们的本业，拆分的计划将我们重新带回核心业务，万豪应该始终和债务、房地产交易保持距离，因为我们是一家管理和服务新公司。” 上述通过管理公司专注轻资产和管理，依靠地产公司实现资产整合和资本运作的模式得到确立，并在此后的2008-09金融危机期间体现在万豪度假的进一步剥离中。万豪在2011年10月将备受金融危机冲击的Marriott Vacation Club International拆分出去，成立Marriott Vacations Worldwide Corporation。 房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇：竞争酒店的破产后被卖给银行、联邦重组信托公司（Resolution Trust Corporation）以及一些其他并无酒店管理经验，且无意从事酒店管理的机构，使得幸存的酒店集团获得了批量管理酒店物业的机会。上述因素推动了美国酒店行业连锁化率的进一步提升。 在1989年美国第三次房地产危机后的6年内，美国酒店行业连锁化率从1990年的46%，快速提升到了55.6%，其中1992-1996伴随着REITs的相关政策变化，集中度在4年内快速提升了8.4pct。 图4：1989年美国房地产危机推动了低价酒店物业的集中，连锁化率4年提升8.4pct 1.3.REITs发展加速连锁化率集中度提升 REI Ts政策的变化带来了物业集中，并委托给头部酒店品牌管理，进而带动了行业连锁化率与集中度的加速提升。 美国酒店REITs的发展机遇来自于1990s早期美国酒店融资市场的萧条：客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂停和拒绝为酒店项目融资。根据HVS在1990年的一份调查显示，只有33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续到1993年。 这一过程中（1990-1993），一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估的机会，乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口，即CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是债权投资）和REITs（Real Estate Investment Trusts，主要是权益投资）。 REITs可以分为： 权益型REITs：直接投资酒店，主要收入为经营性收入和地产升值资本利得； 抵押型REITs：以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入为发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益； 且可以享受 混合型REITs：二者兼具。 表2：REITs分类与主要受益来源 美国市场REITs的发展有一定的规律性： 稳健的权益型REITs为主导，不愠不火 1960年代权益型REITs比较稳健，但回报较慢，主要依靠优质物业的租金和经营收益赚钱（1960年的REITs法案规定只有租金收益才能享受免税优惠，物业买卖升值部分不免税）； 走上歧途：抵押型REITs的非理性繁荣 1970年代在地产市场复苏和货币宽松周期，抵押型REITs（提高杠杆，靠提供短期借贷资金）开始增加，抵押性REITs的好处是收益快，缺点是刺激贷款的违约风险巨大，