2023年宏观经济展望：艰苦奋斗，抗击通缩

我国当前面临“房地产后周期、老龄化加剧和消费降级”三大长期问题：房地产市场长周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期；未来三十年老龄化趋势或将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向；另外，自2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部分消费降级的现象。 而经验告诉我们刺激政策不是万能解药。二十大报告指出，我们当前正处于“中华民族伟大复兴战略”和“世界百年未有之大变局”的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，解决问题的路径需要提高全要素生产率，且要发扬斗争精神，实现高质量发展。 从国际形势来看，当前正从抗通胀向抗通缩转变：首先是欧美经济将面临深度衰退；然后是欧美通胀风险可能转通缩；最后我们认为全球或进入深度去杠杆阶段。 从国内形势来看，我们认为，首先是疫情或致通缩，政策需要继续优化，统计局数据显示，今年前10月，社会消费品零售总额累计同比增速仅0.6%，其中10月份单月同比转为负增，为-0.5%，今年以来社零同比已经四次负增长，预示通缩压力较大；其次是政策支持加大，我们认为明年的商品房销售大概率会回暖，预计2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右；最后是货币财政适度，经济增长平稳，我们认为明年的货币财政政策仍秉持“合理适度、不透支未来”的基调。 对于2023年的经济展望预测，我们认为：1、美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上，然后在经济深度衰退压力下，5月份可能转入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp；2、明年通缩压力仍较大的背景之下，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上；3、2023年底国际油价或将跌至50美元/桶；4、预判明年房价大概率仍是下降态势，预计为-5%；5、在全球2023年经济衰退的背景下，油价或将单边下行，国内PPI同比或降至-4%；6、随着财政政策和房地产政策利好持续不断释放中，社融增速或回升至11.5%；7、财政支出增速或为6%，2023年和2022年相比，在支出刚性上仍强；8、预计狭义目标赤字率或定在3.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%；9、十年期国债利率震荡下行；10、最后我们预估GDP增速或在3.4%-6.6%之间，主要受疫情影响大小而定。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；预测数据与实际数据有偏差；货币政策不及预期；财政政策不及预期；新冠疫情再次爆发。 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.艰苦奋斗，解决经济难题 1.1中国面临的长期发展问题 当前中国房地产周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期。在这个周期房价下行压力逐渐增大，购房预期逐渐减弱，房价收入比和房价租金比将向合理水平回归。受疫情冲击的影响，今年城镇居民可支配收入增速再次回落，截至9月份累计增速回落至4.3%。 央行公布的城镇储户问卷调查中的未来收入信心指数今年年中的时候回落到45.7%，是自公布数据以来的最低值。今年商品房销售面积累计同比仍处于两位数的负增长，1-10月份商品房销售面积同比为-22.3%。未来在老龄化的背景下房地产将进入下行周期。 图1：2010-2022商品房销售面积同比 图2：商品房销售面积和人口数 根据《2021年度国家老龄事业发展公报》提供的数据，2021年全国60周岁及以上老年人口26736万人，占总人口的18.9%；65周岁及以上老年人口20056万人，占总人口的14.2%。65周岁及以上老年人口抚养比20.8%。9月20日国家卫生健康委老龄司司长王海东表示，据测算，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。不仅仅是十四五，根据世界银行预测，未来三十年我国老龄化趋势会更加严重。老龄化将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向。 图3：预测未来总抚养比可能上升 图4：中国储蓄率和人口结构 中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本也曾有类似经历。2021年中国个人消费支出中服务占比为52.475%，相当于美国的1978年，日本的1996年。日用品消费属于必需品消费，汽车属于可选消费的一种。自2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部分消费降级的现象。中国能否持续消费升级的趋势，还需要进一步观察。 图5：中国沿着美国和日本消费升级道路 图6：汽车类零售额与日用品类销售额比例 1.2经验告诉我们刺激政策不是万能解药 1985年“广场协议”之后日本和德国实施了两种不同的经济政策，导致两国经济走向不同的道路。为了让经济重振雄风，1987年经济危机发生之后，日本实施了积极的货币政策，导致土地泡沫形成并破灭，进而出现了“失去的二十年”。而德国实施了谨慎的货币政策，不透支经济增长潜力，稳扎稳打力求财政充盈。不仅仅在货币政策上，过去的三十年德国的财政政策也是相对保守，而日本的赤字率始终处于高位，日本经济已经逐渐没落，而德国经济仍然在世界上占据重要舞台，成为欧元区的支柱。 图7：日本和德国财政赤字比较 图8：日本和德国信贷政策 图9：日本和德国出口金额 图10：日本和德国人均GDP 因预测98年经济危机而出名的美国经济学家克鲁格曼在《亚洲经济的神话》里说过：亚洲的增长是由劳动和资本这些投入的惊人增加所驱动的，而不是通过提高效率来实现的。西方经济学理论中讲到，当资本积累到一定阶段之后其增速和回报率都会持续下降，未来只有通过劳动生产率来提高收入和产出。因此单纯靠资源的投入发展失败的国家也是比比皆是，韩国就是在98年经济危机发生之后通过改革迈过中等收入陷阱。 正如刘鹤副总理在《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》提到的：”按照高质量发展的要求，扩大的内需必须是有效需求，是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求。财政和货币政策要在有效需求不足、市场预期不稳时出手，做到适时适度、精准施策，不能搞大水漫灌。” 1.3二十大报告要求我们“发扬斗争精神” 2022年10月16日中国共产党第二十次全国代表大会开幕，大会报告的主题是“高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强，守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。当前正处于”中华民族伟大复兴战略“和”世界百年未有之大变局“的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。一些领域风险因素上升，人口老龄化加速，劳动力、土地等传统优势弱化，资源环境约束趋紧，科技创新能力还不强，全要素生产率提高受到制约，亟待从供需两端发力，既扩大有效需求，又推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势。 提高全要素生产率已经是当务之急。全要素生产率是要素投入转化为产出的总体效率，决定着经济内涵型发展程度和潜在增长率高低，本质是技术、人才等要素质量和资源配置效率。我们在报告《中国潜在经济增速初探》中测算中国FTP自2008年以后就持续负增长（中间偶尔有回正），荷兰格罗宁根大学所测算的中国全要素生产率同比和统计局公布的全员劳动生产率增速也是持续回落。由此可以看出，中国面临着生产率增速变慢的困境，当务之急就是加快改革步伐，在制度层面释放更多生产率。 图11：德国和中国全要素生产率比较 图12：我国全要素生产率增速和全员劳动生产率增速 发扬斗争精神，实现高质量发展。面对经济下行压力，在传统凯恩斯刺激需求政策会产生长期负面影响的背景下，我们只能在低速中保持斗争精神，通过高质量发展和科技创新来解决质的问题，在质的大幅提升中实现量的持续增长。因此未来几年中国经济增速会随着潜在经济增速下降而下降，整体债务增速会下降，宏观杠杆率保持稳中有降。实体经济的发展只有通过艰苦奋斗和创新才能实现利润的最大化，宽松的货币财政环境很难再次出现。 2.国际从抗通胀向抗通缩转变 2.1欧美经济将面临深度衰退 受美联储紧缩政策的影响，美国经济衰退的领先指标已经超过2008年金融危机前夕。 11月23日，美国10年期国债与2年期国债利差倒挂75bp，创1981年以来最大幅度。 国债期限利差是经济的领先指标，大约领先一年。6月份，美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的50，11月份也仍处在54.7的低位。美国房价增速也正在放缓，新建住房销售同比负增。种种迹象预示着，美国2023年经济衰退的幅度可能超乎预期。 图13：美国10-2年期国债利差领先GDP增速 图14：美国房价增速正在放缓，新建住房销售同比负增 我们预计，2023年一季度美国实际GDP同比增速可能转负，全年经济增速约为-1.5%。 其中制造业回落和房价增速放缓导致投资增速下滑，工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力，美国出口和进口双双减弱，净出口同比增速降为负值。经济衰退后，财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。 表1：2023美国经济预测：% 2022年三季度欧元区实际GDP同比2.1%，较二季度的4.3%和一季度的5.5%大幅下降，环比仅增长0.2%，预计四季度即将陷入负增长。10月28日，欧央行发布的最新经济预测预计2023年欧元区经济增长0.1%，远低于三季度预测的1.5%。11月份，欧元区公债期限利差也下滑至2008年6月以来新低。我们认为，欧洲面临的经济形势更加恶劣，2023年实际经济增长可能比预期更为糟糕。 图15：欧元区GDP同比和环比 图16：欧元区公债期限利差 2.2欧美通胀风险可能转通缩 我们认为，在经济深度衰退后，美国通胀走势可能是消费增速和通胀预期同时快速下滑的超预期路径，在这种情况下，物价降速过快，下半年可能出现通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。 图17：美国通胀预测 从消费需求来看，联邦基金利率提升至5%以上后，美国经济需求下滑速度会加快。一方面，美国经济转入衰退后，工资增速将进一步回落。另一方面，高通胀透支了美国居民的消费能力，储蓄已经无法支撑消费。居民储蓄已经降低至2009年8月以来最低值。 从通胀预期来看，大宗商品价格下跌和美国劳动力市场萎缩将推动通胀预期快速回落。 一方面，全球经济需求下滑，大宗商品已经呈现出回落趋势，2023年国际油价也将单边下跌。另一方面，2022年下半年，美国新增非农就业也呈现下行趋势，我们判断美国失业率即将上升。 图18：美国消费支出增速和工资增速 图19：美国储蓄连续18个月负增 图20：美国库存销售比领先CRB现货指数 图21：美国失业率即将上升 目前，欧洲通胀仍在上行，但拐点已在不远处。第一，距离欧央行7月开始加息已经快半年，且加息幅度较大，货币政策紧缩的效力将逐渐显现。第二，前几月高价大量进口天然气导致贸易逆差扩大的局面可能有所缓解。11月27日，根据GIE数据，欧盟天然气库存93.9%，部分国家接近满库，比如德国98.9%，法国98.1%。第三，欧元汇率有所回升，减轻了欧洲的进口通胀压力。我们认为，由于高基数的原因和衰退后的需求减弱，欧洲通胀可能将会迎来拐点。 图22：欧盟天然气库存 图23：欧元区贸易逆差和欧元汇率 2.3全球进入深度去杠杆阶段 全球仍处于去杠杆阶段。1985年至2015年伴随着劳动力人口占比的持续上升，世界总负债率（国际未偿债务/GDP）也不断攀升。但自从2015年世界人口结构拐头，国际负债率也已见顶回落，虽然2020年新冠疫情又再次提高了总负债率，但并不改变下行趋势。伴随着人口增速的持续下行，代表世界经济的OECD面临着物价下行趋势，虽然2021年因抗疫救市政策过猛