振华新材（688707）证券研究报告·公司研究·电池1/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]2022年三季报点评：业绩符合市场预期，出货实现环比高增长买入（维持）盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）5,51515,17221,60726,304同比432%175%42%22%归属母公司净利润（百万元）4131,3571,5192,010同比343%229%12%32%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.933.063.434.54P/E（现价&最新股本摊薄）55.8516.9815.1711.47投资要点2022年Q3公司实现归母净利润3.4亿元，环比增长5.07％，处于业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收99.04亿元，同比增长179.5%；归母净利润10.06亿元，同比增长286.18%；扣非净利润9.91亿元，同比增长290.51%。2022年Q3公司实现营收44.64亿元，同比增加205.79％，环比增长56.02%；归母净利润3.4亿元，同比增长210.63%，环比增长5.07％，扣非归母净利润3.35亿元，同比增长212.91%，环比增长5.27%。盈利能力方面，Q3毛利率为10.97%，同比降低2.63pct，环比降低7.4pct；归母净利率7.62%，同比增长0.12pct，环比降低3.69pct；毛利率环比下降主要系成本加成模式下均价上涨及库存收益减少所致。Q3出货预计1.4-1.5万吨，环增50%左右，单吨利润下降但仍维持较高水平。公司Q3满产满销，我们预计出货1.4-1.5万吨，环增50%左右，创历史新高，主要受益于宁德等大客户需求释放及公司义龙二期产能释放，前三季度出货预计3.5-3.6万吨，我们预计Q4出货进一步向上，全年出货有望达5万吨+，同增50%+，23年出货我们预计达8万吨+。盈利方面，我们测算公司Q3单价达35万元/吨左右（含税），环比Q2增长10%左右，主要系碳酸锂价格上涨，我们测算Q3单吨毛利达3.3-3.4万元/吨，环比下降35%+，Q3单吨扣非净利2.3万元左右，环降25%左右，主要系低价库存消耗所致，Q4单吨扣非净利我们预计环比略降，全年单吨扣非净利维持近2.5万元左右。三元产能建设加速，积极开拓钠电正极应用。公司22年底产能预计达8.3万吨，22H2起对沙文一期实行技改，我们预计23年Q1完成，公司规划新增10万吨高镍产能，预计24-25年分批投产。此外，公司自主研发单晶层状氧化物钠离子电池正极，目前已升级为第二代产品，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升，已进入中试阶段，目前已具备百吨级产能，我们预计23年实现出货。盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润13.6/15.2/20.1亿元的预测，同增229%/12%/32%，对应PE17x/15x/11x，考虑钠离子电池放量在即，给予公司一定估值溢价，给予23年25xPE，对应目标价86元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，钠离子电池进展不及预期。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)49.88一年最低/最高价42.60/83.83市净率(倍)5.78流通A股市值(百万元)13,903.48总市值(百万元)22,093.59基础数据每股净资产(元,LF)8.63资产负债率(%,LF)60.96总股本(百万股)442.93流通A股(百万股)278.74[Table_Report]相关研究《振华新材(688707)：2022Q3预告点评：业绩超市场预期，积极开拓钠电正极应用》2022-10-17《振华新材(688707)：业绩符合市场预期，钠电正极已小批量出货》2022-08-29特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红、阮巧燕和岳斯瑶的指导。[Table_Author]2022年12月1日证券分析师陈睿彬(852)39823212chenrobin@dwzq.com.hk 2/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F2022年Q3公司实现归母净利润3.4亿元，环比增长5.07％，处于业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收99.04亿元，同比增长179.5%；归母净利润10.06亿元，同比增长286.18%；扣非净利润9.91亿元，同比增长290.51%。2022年Q3公司实现营收44.64亿元，同比增加205.79％，环比增长56.02%；归母净利润3.4亿元，同比增长210.63%，环比增长5.07％，扣非归母净利润3.35亿元，同比增长212.91%，环比增长5.27%。盈利能力方面，Q3毛利率为10.97%，同比降低2.63pct，环比降低7.4pct；归母净利率7.62%，同比增长0.12pct，环比降低3.69pct；毛利率环比下降主要系成本加成模式下均价上涨及库存收益减少所致。此前公司预告2022Q3归母净利润3.14-3.54亿元，处于业绩预告中值，符合市场预期。图1：公司分季度盈利情况数据来源：Wind，东吴证券（香港）Q3出货预计1.4-1.5万吨，环增50%左右，单吨利润下降但仍维持较高水平。公司Q3满产满销，我们预计出货1.4-1.5万吨，环增50%左右，创历史新高，主要受益于宁德等大客户需求释放及公司义龙二期产能释放，前三季度出货预计3.5-3.6万吨，我们预计Q4出货进一步向上，全年出货有望达5万吨+，同增50%+，23年出货我们预计达8万吨+。盈利方面，我们测算公司Q3单价达35万元/吨左右（含税），环比Q2增长10%左右，主要系碳酸锂价格上涨，我们测算Q3单吨毛利达3.3-3.4万元/吨，环比下降35%+，Q3单吨扣非净利2.3万元左右，环降25%左右，主要系低价库存消耗所致，Q4单吨扣非净利我们预计环比略降，全年单吨扣非净利维持近2.5万元左右。三元产能建设加速，积极开拓钠电正极应用。公司22年底产能预计达8.3万吨，22H2起对沙文一期实行技改，我们预计23年Q1完成，公司规划新增10万吨高镍产能，预计24-25年分批投产。此外，公司自主研发单晶层状氧化物钠离子电池正极，目前已升级为第二代产品，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升，已进入中试阶段，目前已具备百吨级产能，我们预计23年实现出货。期间费用率环比下降明显。2022Q3期间费用合计0.99亿元，同比增长41.67%，环比降低22.61%，期间费用率为2.23%，同比降低2.58pct，环比降低2.26pct；销售费用 3/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F0.02亿元，销售费用率0.05%，同比降低0.33pct，环比降低0.08pct；管理费用0.16亿元，管理费用率0.36%，同比降低0.74pct，环比降低0.37pct；财务费用0.25亿元，财务费用率0.57%，同比降低0.69pct，环比降低0.39pct；研发费用0.56亿元，研发费用率1.25%，同比降低0.81pct，环比降低1.43pct。公司2022Q3转回资产减值损失0.01亿元，计提信用减值损失0.07亿元。经营现金流环比下滑，存货较Q2末高增长。截至2022年Q3期末，公司存货为19.61亿元，较年初增长29%，较Q2末增长37%；应收账款21.25亿元，较年初增长120.27%；期末公司合同负债0.22亿元，较年初下降27.58%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为0.91亿元，同比上升157.81%，环比下降62.81%，主要系应收账款增加所致；投资活动净现金流净额为-1.10亿元，同比下降193.33%，环比上升52.47%；资本开支为2.10亿元，同比上升460.62%；账面现金为12.33亿元，较年初下降16.16%，短期借款7.16亿元，较年初增长37.41%。投资建议：我们维持公司2022-2024年归母净利润13.6/15.2/20.1亿元的预测，同增229%/12%/32%，对应PE17x/15x/11x，考虑钠离子电池放量在即，给予公司一定估值溢价，给予23年25xPE，对应目标价86元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，钠离子电池进展不及预期。 4/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F振华新材三大财务预测表资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产4,89410,70715,32918,601营业总收入5,51515,17221,60726,304货币资金及交易性金融资产1,4711,3652,1712,650营业成本(含金融类)4,71013,07019,15123,186经营性应收款项1,7924,9336,7518,216税金及附加17486882存货1,5204,2976,2967,623销售费用18466168合同资产0000管理费用70789093其他流动资产111111112112研发费用149243303329非流动资产2,0582,8793,5104,374财务费用7898173213长期股权投资35354555加:其他收益10152226固定资产及使用权资产1,7672,4612,9553,661投资净收益9232229在建工程51151251351公允价值变动001010无形资产101128155202减值损失-28-87-87-87商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用2222营业利润4621,5411,7302,310其他非流动资产102102102102营业外净收支2170资产总计6,95213,58618,83922,975利润总额4641,5421,7372,310流动负债3,4228,79712,66614,970减:所得税51185217300短期借款及一年内到期的非流动负债1,3633,8875,6726,593净利润4131,3571,5192,010经营性应付款项1,5534,3096,3147,644减:少数股东损益0000合同负债31263846归属母公司净利润4131,3571,5192,010其他流动负债475575642687非流动负债603603603603每股收益-最新股本摊薄(元)0.933.063.434.54长期借款580580580580应付债券0000EBIT5311,6881,9362,545租赁负债0000EBITDA6541,8972,2452,942其他非流动负债24242424负债合计4,0259,40113,26915,573毛利率(%)14.5913.8611.3711.85归属母公司股东权益2,9274,1865,5707,401归母净利率(%)7.488.947.037.64少数股东权益0000所有者权益合计2,9274,1865,5707,401收入增长率(%)432.07175.1142.4221.73负债和股东权益6,95213,58618,83922,975归母净利润增长率(%)343.34228.9211.9532.27现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流96-1,4232331,176每股净资产(元)6.619.4512.5816.71投资活动现金流-297-1,006-911-1,231最新发行在外股份（百万股）443443443443筹资活动现金流1,5532,3241,473524ROIC(%)12.0421.9716.5516.78现金净增加额1,351-106795470ROE-摊薄(%)14.0932.4227.2827.15折旧和