拒绝古板，保温杯跨界时尚正当时

专注海外代工的杯壶企业：嘉益是国内专注于生产和销售保温杯壶的企业，2022H1保温杯出口市场份额达到5.6%，在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。2022H1嘉益实现收入4.5亿元，YoY+109%；业绩8638万元，YoY+162%。嘉益产品主要销往海外，自2012年起先后与PMI、S’well、TAKEYA等海外品牌合作，为上述品牌生产保温杯壶产品，OEM/ODM业务收入占比超过90%。 耐用品向快消品推进，杯子不再古板：我们估算，2021年美国保温杯进口量达到1.8亿只，较2017年实现了翻倍。消费频次从2017年的每3.8年新增一只保温杯到如今的1.2年，消费频次的逐渐加快，消费已逐渐向快消品属性推进。我们认为户外活动火热及上班通勤办公的恢复带动了保温杯多使用场景的持续渗透，未来保温杯市场竞争将向时尚化、年轻化等快消品特征演变，更快的新增和复购将持续利好保温杯生产企业。 大客户PMI异军突起持续利好嘉益：嘉益第一大客户PMI业务处于快速上升期。旗下Stanley品牌顺应保温杯壶时尚化趋势，进行品牌转型，推出多款爆款产品实现热卖，推动嘉益的订单增长。我们预计嘉益2022年占PMI约四成采购量，是Stanley主要的生产商，Stanley销量暴增将带动嘉益订单持续增长。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价42.7元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为107%、32%、20%，净利润增速分别为198%、4%、9%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价维持42.7元，相当于2023年17x的动态市盈率。 风险提示：原料价格风险、汇率风险、假设不及预期风险。 1.投资概要 1.1.投资要点 大客户爆款热卖带动嘉益订单快速增长。我们认为嘉益是当前出口市场整体需求回落下仍将保持快速增长的标的，主要观点：1）根据CEIC数据，8月美国保温杯进口总额1.3亿美元，YoY+100%，过去3个月月度进口额保持历史高位，表明美国市场对保温杯需求持续旺盛。2）嘉益第一大客户PMI是美国保温杯壶品牌方，旗下Stanley品牌推出的年轻化配色大容量保温杯成为爆款，推动Stanley品牌在亚马逊平台Q3总销售额YoY+871%。10月Stanley品牌在亚马逊平台持续热卖，单月销售额YoY+1232%，我们预计随着感恩节、圣诞节的传统旺季到来，Q4 Stanley仍较保持火热的销售表现。嘉益在杯壶外观处理的技术上处于领先地位，契合Stanley当前色彩多样、年轻化的产品线，成为Stanley品牌主要的代工商，我们预计大客户的放量将持续利好嘉益4季度订单表现。2）我们预计当前嘉益每月销售量超过340万只，远超目前披露年产能1600万只的水平，是短期内制约订单量的重要因素。随着重点募投项目之一的“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设目”将在年底及明年逐步交付投入生产，我们认为产能吃紧的问题将在短期内得到解决，将更好地消化来自大客户持续大量的订单。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者对保温杯需求的可持续性缺乏信心。我们认为美国保温杯需求主要来源于户外活动及上班通勤逐渐恢复后所带来的多使用场景渗透。我们跟踪美国户外活动参与度，国家公园访客量等直接数据，发现疫情后美国的户外活动的热情保持高涨，我们分析，户外活动在疫情后的高热度是因为小范围户外群聚活动的不断兴起，是生活和社交方式的一次转变，具有长期可持续性。另外，上班通勤在疫情后的逐渐恢复也将持续带动消费者在驾车、办公室办公、咖啡店买咖啡等多场景使用保温杯的需求，同样具有长期可持续性。 部分投资者对保温杯消费的理解仍处在耐用品范畴，认为复购或增购的频率低。我们区别于市场发现了美国消费者购买保温杯的频率正在不断提高，我们利用美国保温杯进口额数据测算每年的进口量，发现美国保温杯年进口量从2017年的9000万只增长到2021年的1.8亿只，过去一年（截至八月）的进口量是2.9亿只。结合美国的总人口数据，我们可以理解为当前美国消费者平均每年都会新购入一只保温杯，说明美国保温杯市场从耐用品向快消品进行演变。更高频率的购买，单人拥有更多的保温杯都将利好保温杯生产企业获得更持续的订单。 资本市场认为，保温杯海外代工业务的表现主要受美国整体保温杯需求的影响，但忽略了美国个别保温杯品牌方积极发展业务所带来的超额表现。嘉益第一大客户PMI是美国知名杯壶品牌商，近年来迎来多项发展里程碑。2020年PMI获得北美星巴克杯壶业务7年独家经营权，使PMI在星巴克渠道得以进一步渗透。2021年，PMI被麦当劳供应商夏晖集团（HAVI Group）收购，将为PMI在资金、团队、业务上带来更大支持，旗下Stanley品牌在增量资金和新团队的带动下完成品牌升级，实现销售表现的突破。整体上PMI正处于业务上升期，我们认为这将是除了整体市场需求旺盛外，超额利好嘉益订单表现的催化因素。嘉益是PMI主要的杯壶生产商，自2012年起便开始合作，渊源深厚，双方目前已签订客户框架合同，确立长期合作关系。经估算，我们认为2021年PMI超过30%的保温杯采购来自嘉益，2022年采购比例或将达到40%。我们认为相较竞争对手，嘉益会在产能有限的背景下分配更多资源服务给PMI，PMI因此愿意把更多订单交至嘉益，预计未来PMI的供货比例有望持续上升。 2.精耕海外代工业务的行业巨头 保温杯生产销售领先企业。嘉益创办于2004年于浙江省金华市武义县，是国内专注于生产和销售保温杯壶的企业。公司于2021年在深交所上市，是国内杯壶企业上市的第二股，主要由董事长戚兴华和董事陈曙光控股，戚兴华和陈曙光为夫妻，夫妻二人合计持股65.63%。嘉益是保温杯出口领先企业，结合我国出口总额数据以及嘉益海外收入的历史数据，嘉益历史出口市场份额保持在3-4%的水平。疫情后嘉益的市场份额持续增长，2022H1受益于大客户订单放量，份额升至5.6%，在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。从营业收入看，公司过去4年CAGR+12%，2021年实现收入5.9亿元，YoY+65%。受益于海外市场需求旺盛及人民币贬值刺激出口的利好，公司2022H1实现收入4.5亿元，YoY+109%；业绩8638万元，YoY+162%，其中实现汇兑收益1579万元。 图1.嘉益股份股权结构 图2.嘉益股份是保温杯代工领先企业 图3.嘉益股份市占率（出口口径） 图4.嘉益股份收入过去4年CAGR+12%（百万元） 图5.嘉益股份业绩表现 嘉益保温杯业务以国外市场为主。嘉益生产的保温杯主要供往国外，历史上国外业务收入占比均超过80%，2022H1占比达到94%。公司以OEM/ODM业务为中心，自2012年起先后与PMI、S’well、TAKEYA等海外知名品牌合作，为上述品牌生产保温杯壶产品，成为各品牌主要的保温杯壶供应商，OEM/ODM业务收入占比超过90%。 图6.嘉益股份产品主要销往国外 图7.嘉益股份业务以OEM/ODM为主 大客户稳步推进北美利好嘉益收入基本盘。公司目前最大客户为PMI（Pacific Market International），系北美市场星巴克保温杯的主要供应商，2021年PMI业务的对嘉益的收入贡献达51%。根据嘉益招股说明书披露，PMI于2020年与星巴克签下为期7年的北美杯壶专营权，即北美市场所有星巴克门店的保温杯均由PMI进行运营，打破了往常多个品牌在星巴克货架上竞争的历史。另外，2021年麦当劳供应商夏晖集团完成对PMI的收购，使得PMI拥有更雄厚的财力和团队发展其自有品牌（Stanley和Aladdin），促进PMI未来在北美市场的进一步扩张。嘉益自2012年便与PMI进行合作为其生产保温杯，合作渊源深厚。我们认为随着PMI在北美市场的扩张以及多年积累的合作经验，嘉益在PMI业务上的收入基本盘将得以持续扩大。 图8.嘉益来自PMI的销售收入及占比 产能不足的情况将在明年得到缓解。根据公司年报数据，公司目前产能1600万只，即每月计划平均可以生产130万只保温杯，2021年产量2114万只，超过公司总产能超过30%。产能紧张情况下公司积极扩张产能，公司重点募投项目之一的“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设目”预计将于2023年逐步实现投产，将有效舒缓产能紧张的情况。 3.美国市场需求增长，仅仅是因为户外吗？ 3.1.保温杯从耐用品向快消品推进，杯子不再古板 美国保温杯市场需求持续火热，供给端更依赖中国。根据美国人口普查局提供的进出口数据，美国2022年前9个月保温杯进口总额10.5亿美元，YoY+104%，今年以来的月度进口额保持历史高位，表明需求保持旺盛。另外，美国保温杯进口高度依赖中国，近年来以月度水平观测，美国进口的保温杯中98%来自中国。 图9.美国进口保温杯走势以及从中国进口占比 人均拥有多个保温杯的时代来临。我们通过对美国保温杯进口额走势进行进一步分析，利用嘉益招股说明书披露的OEM单价（汇率换算后）数据，对美国保温杯进口个数进行估算。我们发现经过平均汇率换算后的OEM单价均约为4.5美元，以此作为参数进行计算发现2021年进口量达到1.8亿只，较2017年的0.9亿只实现了翻倍。结合人口数据进一步推算，假设进口的保温杯悉数消费不存在大量库存，我们发现过去五年美国消费者平均每2.7年买一只保温杯，且消费频次是逐年递增的，从2017年的每3.8年新增一只到2021年的每1.9年。 我们对截至8月过去一年的进口量进行进一步估算，发现过去一年进口量2.6亿只，平均每1.2年新增一只杯子，由此可推断，美国保温杯的消费已从耐用品属性向快消品属性逐渐推进。值得注意的是，保温杯制造工艺普遍成熟，坚固耐用，我们倾向于认为，消费频次的增加，来源于消费者的时尚追求和多场景需求。 图10.美国保温杯年进口量估算（亿只） 图11.美国人平均每n年购买一个保温杯 使用场景多元化带动保温杯长期需求。美国市场在疫情后对保温杯需求持续高涨，我们认为主要因为1）美国户外活动参与度的持续提升；2）远途通勤和办公室办公恢复带动需求释放（具体分析可详见保温杯行业深度报告：《保温杯出口加速，需求有多旺盛？》）。环保意识的不断提高，带动消费者在各种一次性杯使用场景中逐渐替换成保温杯，而保温杯耐用、长效保温（保冷）的优点更是进一步推动此风潮的演变。因此，我们认为随着多种使用场景在疫情后逐步恢复，保温杯的长期需求将得以延续。 感性元素加入，保温杯不再古板。随着保温杯消费的火热，消费者在选购保温杯或会考虑“这个杯子如何确定是我的？”的问题，最直观的方法就是在外观上形成差异，这在崇尚时尚和个性的美国市场是不可或缺的。因此，各大保温杯品牌近年来不断在外观设计上发力，在原有的杯型基础上推出多种颜色、多种图案的特色保温杯，满足消费者感性方面的需求。我们认为，在功能性差异并不大的保温杯竞争中，满足消费者感官上的感性需求将是未来品牌竞争的方向。 图12.保温杯使用场景多元化 图13.保温杯走向时尚化 3.2.核心客户PMI紧抓趋势，异军突起 多品牌运营的美国保温杯企业。嘉益第一大客户PMI（Pacific Market International）成立于1983年的西雅图，是全球知名的杯壶类产品品牌商。PMI于1994年开始与星巴克合作，为其提供杯壶产品，自2020年开始拥有星巴克北美门店杯壶产品的7年独家开发管理经营权。另外，PMI在2002年收购了两家百年保温杯品牌Stanley和Aladdin，开启了其自主品牌运营的道路。2021年，美国夏晖集团（HAVI Group）完成了对PMI的收购，夏晖集团是麦当劳全球供应链的重要成员之一，为全球的麦当劳餐厅提供食品分发服务。我们认为夏晖集团的加入将为PMI提供更多的业务拓展可能以及更为雄厚的资金和团队支持。 Stanley百年品牌年轻化改造迅速崛起。Stanley品牌源于1913年，创始人William Stanley创造了第一个全钢真空保温杯